不排除挤泡沫引发风险资产系统性风险的可能性

　  7月中上旬股市意外持续反弹，期指也在价差修复效应下温和反弹。不过，由于股市加杠杆受到限制、资产价格泡沫制约货币宽松空间、商品反弹激发供给端重新扩张，未来期指很大可能进入上下两难的振荡市。在特殊情况下，资产价格挤泡沫可能引发风险资产系统性风险。

　　流动性和风险偏好是期指反弹主因

　　回顾6月底至7月中上旬的市场表现，我们发现，股市反弹动力主要来源于流动性宽松带来的资产轮动效应，以及期指交割引发的期现价差修复效应。从风险偏好来看，欧洲资金不断流出，并且大量流入新兴市场。在7月22日当周，欧洲股权基金的赎回资金总额为61亿美元，刷新纪录。日本ETF市场也不容乐观，年初至今，资产管理规模已经缩水42%，近乎腰斩。涌入新兴市场债券、基金中的资金规模高达纪录性的49亿美元，其中，47亿美元流入新兴市场证券中，是12个月以来最大规模的资金流入。

　　楼市降温有利于缓解股市下跌压力

　　从短周期角度看，房地产市场年初以来的加速上升势头似乎正在结束，并且由于前期的需求透支，未来一段时间销售回落恐怕难以避免。

　　中国股市和房地产存在一定的负相关关系，2002年2月至2016年6月，沪深300和房地产开发投资累计同比数值呈现-0.25的相关性。其中，2006—2007年、2009—2010年经济过热时二者呈现同步上涨的关系；2011—2014年货币紧缩叠加经济减速下行导致二者同跌；2015年房地产开发投资持续回落，2015年上半年股市在加杠杆的背景下高歌猛进；2015年下半年至2016年上半年楼市从回暖到过热，而股市则持续萎靡。

　　实证表明经济过热和经济衰退期二者存在正向关系，其他时间二者存在此消彼长的关系。从经济周期、资产轮动和政府政策引导加杠杆方向来看，目前二者一定程度上呈现此消彼长的关系，楼市降温使得部分资金回流股市。鉴于当前居民在楼市加杠杆对其他消费和资本支出的基础效应，楼市可能受益有限，但至少股市下行压力有所缓解。

　　三大因素导致期指反弹艰难

　　首先，对于中国股市而言，流动性是牛市启动的必要条件而非充分条件，因此如果未来流动性不再继续宽松，那么股市大幅走高可能基本无望。6月经济数据公布之后，经济增长勉强持稳，但是货币和信贷释放很大，叠加M1和M2剪刀差扩大，逼近有统计数据以来的最高纪录，这意味着中国出现流动性陷阱，因此未来政策依靠财政发力的可能性较大。

　　其次，监管层对股市加杠杆监控很严格，包括今年上半年对基金、理财产品一系列杠杆上限的规定，尤其是证监会发布《证券期货经营机构私募资产管理业务运作管理暂行规定》，股市加杠杆受到的限制越发明显。

　　最后，目前股市反弹的一个主要逻辑是，大宗商品反弹驱动企业利润改善。假设供给侧改革能够继续推进，并引发供给端持续缩减，需求保持稳定，这种经济改善是可以持续下去。但是综合考虑供需和价格的关系是动态的，价格反弹导致供给扩张是难以遏制的，而需求端则难以保持上半年温和补库的积极势头。

　　总之，伴随英国脱欧对经济冲击逐渐显现，欧洲和日本宽松加码受掣肘，全球风险资产尤其是股市可能面临预期落空的冲击。中国流动性陷阱导致政策重心从货币转向财政，股市缺乏后续的反弹动力，甚至可能出现由资产价格挤泡沫和货币回归中性引发的系统性下跌风险。