国债收益率下行空间有限

上周国债期货市场走势抢眼，5年期和10年期国债期货价格纷纷走出近期高点。现券市场的火爆认购行情点燃国债期货多头热情，长端国债与10年期国债之间的利差也纷纷自高位滑落。未来国债期货价格何去何从引发投资者的思考。

我们认为，在央行持续维稳的货币政策表态之下，即便经济面临短期压力，但也不会带来后期大幅放水的货币政策环境，国债收益率下跌空间有限。虽然中期债券收益率下行，但利差水平的回落趋势恐不能长期维持，后期仍将回归基本面。

短期资金波动难改央行维稳取向

本周央行公开市场共计有2850亿元逆回购到期。本周一央行有1010亿元3个月人民币MLF到期。周一央行已经通过公开市场操作投放了1500亿元逆回购。如果不出意外的话，本周央行仍将通过大规模逆回购和定向调控工具来稳定流动性。近期资金利率水平又有重新抬头的趋势，Shibor隔夜利率水平从7月中旬的1.99%已经上涨至最新的2.032%，Shibor1周利率水平也跟随上涨。大规模到期的MLF和逆回购量给市场资金带来了短期冲击，但央行上周大规模政策工具的应用已经将资金波动的影响降低。即便在二季度末资金压力较大之时，央行也能通过公开市场操作达到资金利率水平的平稳过渡。因此，我们认为下半年央行不会主动大幅放水，整体以稳为主。

更重要的是，虽然二季度经济数据参差不齐，但我们认为在供给侧改革推进的过程中，短期阵痛在所难免。经济数据的短期波动并不能影响整体货币政策导向。去年下半年央行整体采取稳健略偏宽松的货币政策，资金不仅没能顺利进入实体经济，反而淤积金融市场。今年货币政策以稳健为主，整体保持流动性的稳定。在此期间，国债收益率下行的动力也将下降。

因此，10年期国债收益率已然在2.8%形成刚性支撑，下方空间不大。虽然上周10年期国债收益率再度跌破2.8%向下试探，但从上周五开始，收益率下跌动能已然开始钝化，本周一盘中10年期国债收益率已经回升至2.8%上方。

长债配置需求带动利差下降

上周利率债一级市场的火爆行情点亮投资者眼球。上周发行的国债和政策金融债认购倍数均大幅飙升，其中16农发09（增9）15年期农发债认购倍数达10.12倍，20年期国开债认购倍数也在6倍以上。中端国债的认购热情也被点燃，上周续发的7年期附息国债160014X.IB发行收益率为2.77%，中标倍数为4.48倍。上周30年期、20年期和15年期国债与10年期国债收益率利差均下滑了10个基点左右。

从整体市场的表现来看，我们认为长债需求的上升更多的是因为当前资产配置标的稀少。从收益率的绝对水平来看，10年期国债收益率跌破2.8%之后的配置意义已经不大，此时更长期债券的配置价值相对有所体现。

不过，从利差水平的历史表现来看，当前长债与10年期国债的利差水平基本处于历史均值水平附近，上下空间需要强有力的利好或者利空的推动方可体现。然而，长经济周期决定了基本面不会在短期内发生大幅变化。因此，我们认为在此波长债配置热情消散之后，中端国债收益率也将回归。

因此，我们认为国债期货标的券收益率下行空间依然有限，短期资金利率的向上波动反而加剧了期债价格回调的风险。随着长债配置热情的降温，后期国债期货市场有望迎来抛空机会。