在“扑克投资家2016下半年大宗商品投资策略峰会”中，上海弈慧投资管理有限公司能化研究部经理周小康，结合自身在能化品种套利交易中的成功战例，条分缕析大宗商品市场中的“真假套利”，正本清源以正视听。总结起来为以下五条：

从化工品谈如何区分真套利和伪套利

今年以来，很多品种行业里的人都说看不懂了，更直白讲就是品种基本面好像有点不对路。我觉得大家今天来谈套利可能是抱着这种想法，要谋求一个快速发展致富之道，又想要确保风险低一点，所以这些品种间有些套利机会呢？刚才也听了高总讲农产品我非常羡慕，因为农产品是国内相对来说上比较完整的，加上有色品种也已经基本上全了，这些板块中品种间的套利机会和空间先天条件好很多。

1. 很多都没玩过怎么能叫懂套利

与其他板块相比，化工品套利机会和空间是比较难把握的。归根结底，真正具有中国特色的可能说就是黑色和化工品了。到目前为止黑色是把所有品种都上齐了，黑色本身建立了比较好的内部的关系，因为它相对逻辑关系比较紧密。而化工品就比较麻烦，到目前为止，上市的这些品种在上市伊始都在讲，这些化工品是不是跟原油有机会？恰恰我们国内没有原油。实际上，即使有原油我们也发现，这些化工品处于的产业链比较偏低的位置，跟原油的距离比较长，很大程度上限制了我们进行产业正常的套利。同时这些品种自己之间的逻辑关系，又不像豆类有明确的压榨关系，所以横向套利也有问题。

今天讲套利，就是想谈谈如何识别哪些是真套利，哪些是假套利。讲一个例子，去年一月份，国内股指最high的时候，杭州开了一个对冲基金论坛，有国外嘉宾讲了一个事情，他说也不知道中国人为什么那么赚钱，中国人能力在哪里？但他觉得英美企业比较擅长风险控制，他们的很多交易是如何来锁定风险，推倒出来的。当时我就在想，这个问题如果提给我的话我怎么回答，百思不得一解之后便是灵机一动：中国人其实比较适合做的并不是套利，反而是结构性的投机。也就是说当一个套利出现问题以后，它价格如果不回归怎么办？换句话可以这么讲，国内市场套利机会更多来自于价格如何不正常回归。因为如果说这个基本面出现了很大的扭曲的话，我需要非常大的相对价格或者价差，才能够去纠正，来引进一个新的基本面，这种事情在能源和化工品种都出现过的。

记得在11年我刚刚入行的时候，为客户推荐了一个非常重要的头寸组合，这个小试牛刀的成名作实际上就是WTI跟布伦特的套利。当时的市场就面临一个价差的巨大扭曲，我一直在说我做的是价差，我从来没有说这个东西是套利，为什么呢？因为在做完这一波以后我仔细想了一下我做的到底是什么，我实际上做的就是价格结构性扭曲。一般来说，过往在WTI和布伦特价差比较稳定的时候，大家都比较愿意做它相互之间的价格，价差关系，甚至形成了比较稳定的统计套利。比如说正负五毛钱就有人愿意去做，如果正负一块钱大家觉得这是个非常好的机会。但是恰恰在2010年出现了很多结构性的问题，比如说美国页岩油开始快速增产，对其国内物流形成了压力，而像库欣的管道修通了。但问题在于说谁预期了这个价格能够跑到27块以上？我后来仔细想了一下，问题出在什么地方，只有一条：传统做价差的人不断冲进去，不断地被打出来，最后变成了一种拥挤的头寸策略交易。实际上我们可以看到在2011年9月份当时我推荐策略的时候，一个月以后只出来一个消息，也就是说有人在建大量的铁路站点，准备把美国巴肯地区的页岩油运出来，有人准备把库新的管到进行反向改造，大家可以看到这种纠偏，实际上只是一个消息，这个事情要到第二年才兑现，但是它就足以使价差迅速扩大，这说明这个价差里面是有问题的，大家情绪面因素堆积的非常多。

如果回顾当年的话，我们可以知道宏观因素在里面起了相当大的作用，因为2011年年终的时候美国被调低了评级，而同时市场对欧洲量化宽松的政策有非常高期待，这也是造成这个价差的原因，但是我们真正看看基本面就会发现一个事实：光有消息而没有基本面的回归，实际上是不足以把伦敦纽约市场油价价差重新压到一个比较低的水平。这个错误实际上就是高盛包括其他投行的错误。他们认为在2012年由于这些有限的物流条件的改善可以使价差按在5块钱。但是如果我们看看两年的平均价差我们会发现2012年的价差会比2011年还大，造成价差的二次撕裂，我们不需要更多的管到设施来弥补这个价差，来纠正它。

这个例子是告诉我们，价差的撕裂或是非常非常普遍的，那么在化工品当中有没有呢？也有。比如说我们都讲国内上市的这几个品种，最初当然上了PTA、PVC，当时大家在讨论PVC的问题，主要矛盾在什么地方呢？传统PVC的工艺是乙烯法的，而中国人比较聪明，把电石法做出来以后，不仅扩大了规模，而且形成了群众性运动，导致电石法冲击了乙烯法。同时那几年像国内的烧碱，因为铝的原因迅速扩产，形成了非常好的利润。我可以通过碱养氯，也就是说氯生产出来以后我很难处理，我可以做成PVC去，这是当时的逻辑。恰恰这个逻辑在原油价格出现错位以后产生了价格漂移，因为在油价高的时候我们看到乙烯的边际价格非常高，因为大部分的乙烯是由石脑油法生产的，那么由石脑油乙烯法装置生产的这些PVC，在前几年一直受到市场挤压的，当油价快速下跌以后，在2014年年底的时候出现了价格倒挂，乙烯法的PVC变的非常便宜了，而且我们知道乙烯法PVC的质量通常比电石法的还要好。

可是如果我们看了这个逻辑，贸然去做会怎么样呢？我们知道2014年底的时候发生了一件很大的事情，一直当时很有名气的基金爆仓，那他当时的逻辑是什么呢？觉得原油跌了，已经把塑料PE已经打下去了，已经把PTA打下去了，PVC还没有打下去，就觉得PVC要补跌，结果补跌了吗？最后爆仓完了以后确实跌下来了。这个就证明一点，如果我们只有非常粗的产业逻辑，而没有非常细的产业逻辑的话，对于驾驭这种品种的撕裂，或者反向扭曲实际上是有问题的。

2.套利基本原理都不懂怎么能叫懂套利

回到我们前面再讲国内的品种，另外一个我们面临的主要做国内化工品套利的难点在什么地方呢？工具不够。我们看到农产品的品种很多了，有色其实也很多了，黑色也很多，化工品相对偏少，其中还夹杂着一些没有流动性的品种，可能最近刚刚PVC的流动性又起来了，品种本身比较少。然后还有中国特色的问题，不是连续和约，只有主力和约有足够多的持仓量，远期和约根本没有持仓量，但是这个只是比较小的问题，因为还能玩。更多的问题在于专门用于纠正一些比价关系，或者月度价差的关系不足。有一种套利我们套的是波动率，在我们选择对冲关系或者套利关系的时候我们会怎么去选品种，其实如果品种是完备的，工具是完备的，我们首先应该这样选，应该首先选同品种、同和约的期权，如果有期权的话，由它来解决波动性问题。如果选了个工具以后还不够，我们就可以考虑是不是在月差当中去选，再不济我们去选相关性高的品种，再不济我们选统计上相关性高的品种，再再不济选相关性比较差的品种，做成跨品种，这就不是套利了，更多是向对冲发展，然而很明显我们缺乏这样的工具。

缺乏这样的工具会导致什么样的后果呢？首先跳出商品期货去看一个非常有意思的品种，就是去年的股值期货。在临近交割之前，仍然出现了巨大的贴水。这种事情其实在化工品里面非常常见，化工品临近交割的时候，在法人库户能进交割月那个关门点上面，往往前后会出现急剧的极限回归过程，股指期货也发生了这种事情，如果我们只是抽象的看待，好像没什么关系，但是仔细想想问题很明显，这个问题就在于波动率上面。实际上国内的化工品的交易，很大程度上大家在交易波动率，在交易远期和约的定价过程当中，过多的把波动率放进去了，我们可以看过去几年的话在长逻辑上面我们都在炒什么呢？比如说我们觉得国内的甲醇制烯烃装置要上很多，国外的天然气装置上的很多，我们总是认为供应会有集中的释放，所以我们总是把主力和约压的非常低，包括在淡季的时候我们把淡季的需求估的比较低，和淡季扩展相叠加以后，我们把这些和约打的非常低。一旦这些东西落空就出问题，为什么压这么低？当我现货出现一个明显方向性趋势的时候，波动率上去的时候，大家会认为这是一波趋势性下跌，大家不难想见，我会认为我完全可以带着贴水，所以我会给出一个非常离谱的主力和约贴水。

但是一旦到了临近交割的时候我们可以看到，如果只有三天，其实现货没有那么灵活，是不可能在三天里面就这样跌的，三天概率不具备，那么我波动率必然会导致盘子的反向，这种情形往往会被利用到逼仓上去（音），所以我们可以看到在2014年年底在原油暴跌之后出现大的贴水以后，线性出现了强烈的期限回归，PTA出现了强烈的期限回归，甚至更早的时候，在2014年9月份的时候，当时已经预期PTA装置要集中投产了，而且还会叠加一批甲醛制烯烃装置的集中投产，同时原油也松动了，市场认为PTA的消费是不好的，库存会大量堆积，所以把9月份的贴水给的非常深。但是临到8月份的时候我们发现，即使在强制减仓之前，还有二十多天时间，现货就是不跌了。在这种情况下我们会看到迅速的发财致富的机会来了，因为出现了强烈的期限回归了，这种情况似曾相识，大家肯定要讲现在是不是有这种情况，这是波动率的考虑。

还有一种属于空间套利，也就是说我们是不是存在一个不同地区之间的同一价格，也就是我们经常讲的一价定律，化工品做这个其实也比较麻烦，因为它取决于期限关系，但是这个期限关系，并不足以让我们在价格上面占到便宜。比如说我们经常看到的什么，当我去向国内要货的时候，我是不是可以通过扭曲进口比价使进口货上来，造成比较明显的交割压力？其实是不行的。我们回头看一下在过去六年时间里面，我们出现过一次台阶式上升在LLDPE上面，在中东上一波大规模扩产之前，进口量大家可以自己去查一下海关数据。可是从2010年以后我们国内线性的进口量一直稳定在每个月20万吨，不管我的进口比价如何波动就是20万吨，在那个时候我们大概是11年的时候有30万吨的国内的产量，有20万吨的进口，现在我们的表已经扩展到70万吨了，国产量大概在50万吨左右，进口量还是20万吨，当我50万吨的国内产量仍然无法形成库存的时候，我在很想的时间里面想让20万吨放量，我突然发现做不到了，为什么做不到呢？大家有没有想过这个问题，实际上这跟化工品的贸易关系非常非常有联系。

化工品实际上本质上来说不需要那么多贸易商，国外的供应商不是贸易商，就是工厂，他们其实也在做套利，但是他们做套利思路不一样，他们更多的是做全球平均价格交易，他们不会允许自己的货卖的便宜，但是也不会大量的去放货冲击这个市场，所以他们可以有效的观测到各个地区的价格，进行货源分配，对他来说调整自己的物流成本是非常高的。而他作为生产商跟二盘商他发多少货你就有多少货，你主动的要在市场上大量拿货是很困难的。第二即使出现一些机会，比如说在东南亚，出现一些免关税的货，可能通过一些套利关系来扩张这个平衡表，造成供应的冲击压力，造成空头优势，但往往这件事情大家就会看，都想让别人去做，自己就不做了，这个事情非常普遍，所以当国内出现人民币的线性升水的时候，国外的线性价格比较低的时候，其实如果你认同平衡表，当然了，首先你得有一张平衡表，大家可以看到如果我要去做这个交易的时候，光有一张国内平衡表是不够的，我需要有全球的平衡表，但实际上很多人没有全球平衡表，我估计即使是国内最好的现货公司对于全球平衡的掌握都是非常有限的。

第二，我是不是可以通过人为的主动操作去扩张平衡表，如果你不愿意做，实际上把主动权交给了别人，这是个很大的问题，我们看到国内的局部平衡表是可以扩张的，我可以举一个非常鲜活的例子，这个就是1505的PP，当我出现比较明显华东升水的时候，而调动货源的速度比较快，我们看到贸易商非常快的行动，把国内的仓库的货，甚至于还在生产，刚刚生产出来的货往交割库里面进行移动，速度是非常快的，为什么呢？因为我们知道PP的平衡表，或者PP的交割制度它是有区域之间升贴水关系的，也就是说我们正常情况下在平衡关系比较稳定的情况下，没有出现明显的盘面和现货价差的时候，我们关注的是滑动的PP拉丝交割品平衡表。但我一旦出现明显的区域价差，我就有可能连接华北和华东市场，把华北的货转移到华东来，这实际上是一个比较传统的套路，取决于你在市场上抓这些货源包括组织物流的能力，实际上这种事情在2011年左右的时候，在PVC很常见。因为当时掌握这种条件的是PVC的工厂，他们可以组织物流，甚至于把货铁路车皮直接运到交割库里面去，但是这种事情做多了以后，我们必然发现一个事情，这个和约差不多快死了，流动性没有了，因为大家觉得惹不起。

为什么会这样交易呢？其实跟国内的一个惯性有关系，我们刚才说了，大家想找一些快点发财致富之道，安全的来做。但是升了以后大家的心恐怕没那么简单，如果我今天能够根据这个套利逻辑给大家一个单边的思路，大家一定不会去做期限套。我刚才也说了我们中国人特别善于做的是什么呢？特别善于做一种结构性的扭曲，其实前面看到很多关于前两年黑色系的变化，特别是铁矿石跟螺纹的互动，这个创造了很多财富奇迹的。这里面大家在交易什么呢？大家肯定会去做一个螺旋式下跌，大家有螺旋式下跌的机会一定不会老老实实做期限。

我前面讲的WTI、布伦特的故事，一直到2014年的时候很多人还在不停的问我，包括到今年年初的时候很多人还在不停的问，WTI布伦特能不能做？我说不要做了，没有意思的，不管是字缩小还是做扩大，你能缩多少，你能扩多少呢，我记得很清楚2014年有人跟我说，美国库存堆积这么多，我们当时应该空美国，买布伦特，对不对，这个就是2011年和2012年的逻辑。，可是实际上我们可以看到，在2014年的时候，这两个的价格价差，从上半年相对比较稳定的5到10美金之间，也就是价差在7个美金上下，到最终2015年的1月份出现了WTI升水布伦特，而最终我们看到布伦特的最高价格是114，最低是跌穿了40。我跟我老板说还好你没有做，如果你做了你就会导致一个什么后果，你不仅会丢失一个70美金的绝对价格机会，而且还会亏7块钱，那么这份结果只有一个，就是我已经被开掉了。所以我建议他不要是有道理的。

当那个时间段我们看到的是螺旋式下跌，其实国内也有，国内的螺旋式下跌化工品在前两年，大家期待一些机会，特别是在甲醇这个品种上面，希望甲醇能跌，最后把PTA给拉下来，实际上甲醇最后也掉下来了，但是甲醇的逻辑不太一样，甲醇是我前面讲的两个逻辑的叠加，一个逻辑是成本的坍塌，也就是说煤价也在跌，天然气也在跌，所以都有甲醇下跌的要求。但需求端同样出问题，我前面已经说了价格的扭曲，像甲醇这种品种价差是如何扭曲的，这取决于我们怎么看待一个成本的边际定价。我们来考虑一个套利，如果说不清楚套利到底是什么，实际上很难说我们对套利真的理解，即使是我们把套利成本算的很清楚，也不代表我们对套利真的很理解，因为套利的花样非常多，特别我们是不是非常清楚套利里面真正隐含的逻辑关系，比如说我觉得套利的最大问题是，套利实际上是一种纠错机制，因为我们在一个稳定状态的附近，本身市场就有纠偏机制，套利本身就是纠偏机制的一环，我们可以轻松的把这个价差或者比价往卷横水平上去推，但是一旦出现了结构性扭曲我们是推不回来的。

回到甲醇问题上我们就要去找维持这个稳定平衡的边际是什么，毫无疑问，我们只要看一看2014年之前我们甲醇主要在看什么问题，2014年到今天为止甲醇在看什么问题。2014年甲醇谈的主要问题是它到底是能源品还是化工品。也就是说我在当前看到的是甲醇对汽油的套和利润，同时我在远期我是看有甲醇制烯烃装置上，但是第二个是伪命题，因为上一个装置绝大多数自己有甲醇，并不影响平衡表，但是它毕竟定义了一个边际，告诉你它的比价关系跟原油有一定关系，但是我们事实上看，这个关系更复杂一些，因为甲醇是有很多的化工品的边际需求的，比如说MTB，所以我对甲醇的定义是它具有化工品和能源的双重属性。它在能源方面的属性一种是直接调和，另外一种是间接调和，所以当DME和LPG有一定的替代关系，而MTB本身有产品汽油的话，这种连接联系就建立起来了。但是在2014年底原油暴跌以后这个关系就破坏掉了，而我没有一个边际的价格在引领那边，去支撑这个边际价格的话，毛病立马出现了，也就是说虽然说我甲醇的需求量如预期，虽然没有完全在点上面，但是如果放到一两年时间窗口里面上，这些装置也都上了，包括和源，包括新星，装置上来了，但是没人去支撑边际价格了，价格照样暴跌，因为边际价格没有支撑，成本坍塌了，显然我就只能去盯这个价格，这个是它面临的问题。

今天我们依然面临这个问题，因为今天这个扭曲依然存在，油价在低位徘徊，所以甲醇的边际我还是只能定义到边际的进口甲醇的最大用户，也就是我们要去看MTU的装置。但是对于我们交易来说的最大难点是什么？化工品充斥了联合生产，甲醇制烯烃是一个非常非常简单的，可以说是化工当中最简单的一个联合生产因为这个联合生产里面包括了一个原料两个产品，属于比较简单的，同理，聚酯的联合生产也比较简单，它是两个原料变成一个产品也比较简单，所以我们有条件去捕捉相关关系。如果我们看到了这个关系，我们是不是能去寻找品种之间的相互套利，这肯定是大家非常关心的。如果原油套不着只能相互套，所以我这里列了一些。

PE、PP能套吗？本质上是没有的。它们属于一种各自定价的关系，因为它们的供应曲线相关性非常差。PP的装置类型远比乙烯端的复杂的多，它有大量的非石脑油装置，甚至在原料端如果价格波动的话会导致它的供应曲线的形状非常不稳定，所以供应端很难，需求端我们主要的交割品，PPLAS，PPLAS有金属边的和净BUPP的，所以它顶多也就BUPP膜里面可能跟线性有一些些关系，但是也不是很明显。今天我们看到它的强弱关系，大家看到PP涨了很多了，当供应端击穿以后，我寻找的肯定是需求端，这个我也可以举一个很简单的案例。2013年年底，国内甲醇库存清单，国内装置出问题，国外装置也出问题的时候，我寻找不到甲醇的边际价格，从消费端找。打到边际的甲醇消费停掉，也就是说打到当时和约停撤结束。今天也一样，如果我们觉得PP需要在基本面上找一个顶的话，我们不能从上游再找了，因为上游显然是缺乏弹性的，那么很简单，我直接从下游找，对不对，这是基本的思路。

3. 套利会套出新问题来

PP、PTA汝能套否？这是一个非常古老的套利我可以告诉大家，因为在2011年就有人提出过这个东西。这个套利的主要核心思路是对冲一部分原油风险，因为当时只有这两个品种了，PVC已经跟原油脱钩了。那么它本质上是什么呢？本质上不是套利，是强弱对冲关系，建立在两张独立的平衡表上面，这是有问题。甚至我们倒过来看，PTA的上游，PX用的石脑油都不是烯烃料，我们很多人包括期货公司都会推一些报告，里面都会讲石脑油价格如何，可实际问题是制作烯烃的石脑油是什么呢？它是基础性的化工原料，可能还会用一些LPG之类的，它是做烯烃原料，这种原料是做不出芳烃来的。而用来做芳烃的石脑油是要做深贴水的，光是这个深贴水关系就能坑死很多人。但今天这里面这个品种的对冲，就有一定的意义了，我说的对冲可不是套利，因为经过五、六年的发展PTA的加工利润被压的非常薄了。当一个品种它已经变的非常薄的时候，那么它跟上游原料的相关性就会大大的提高，如果我们不去看PTA的高库存的话，那么它的价格会怎么样？无非也就是说我要维持一个加工利润，既然我希望维持交割我就不能让工厂停，我既然希望9月份能够向1月份移仓，我就不能说9和1之间装置出现问题，所以我1月份就要给它加工利润，所以它会变的对加工利润非常有效。而在上端我们看到国际市场上上端的中间原料，通常情况下怎么定价呢？大家都很简单，参与者也不多，也是大家都认识的，我互相之间给一个合理的利润，这个会波动，也会有一些事件性的因素导致它的波动，但是相对来说要稳定的多。在这种情况下PTA跟原油的相关性大大提高，这个套利就有可能在PTA这个角度成立，但是不能保证PE不成问题。

4.不要为了套利丢了趋势

今天最后要讲的肯定是大家最关心的，大家都希望我去解释一下PTA这波是为什么，很简单，我们要回到套利最初的东西，就是期限套。当我们去看待一个品种的时候，如果我们只去计算套利的价差多少，比如说我多少的运输成本，多少的质检费，多少的仓储，资金费用是多少，那么肯定是会出问题的，为什么会出问题，因为实际上我们没有测试过市场支撑度，我们没有考虑到这个头寸平会怎么样，我们寄希望的是什么呢？我们最后寄希望多头把这些货接了，最好还是贴水接就结束了，对不对。比这个还要好的就是多头干脆接不了我直接就砸死你了，这个时候就像我前面说的快速发财致富之路又来了，我对号加一点空头敞开，做一个二比一，三比一，或者我一吨货别叫，反正有人会叫的，那年甲醇就是这么死的，就乱了。

在这个过程当中我们可以看到问题来了，这个市场的深度很大吗，不大，这个石油品种的市场贸易结构决定的，因为线性跟PP大家都说服务产业客户，但是实际上产业客户参与的非常少，工厂实际上是不怎么参与的，上游下游都不参与，你有听说中石油直接把货拉到库里面去吗？他可能动过这样的脑筋，但其实也没干，你有听说煤化工不卖货了，直接往库里面送，也没有。你有听到线性交割吗？更没有，为什么呢？线性的工厂一天卖个十五二十吨，这个和约我来做个四手，他自己库存也就两三千，我辛辛苦苦憋出几千的货就做个十手不到，不可能，市场深度很浅的，它的主流做大是贸易商和贸易商之间的，当我出现期货贴水的时候，而贴水并不是期货向现货回归，而是说我现货横着不动，并没有出现向下方向性的波动的时候，我在盘面上主力和约还差了三四个月，我认为它要跌，我认为波动率会大，我都给了贴水。

但一旦现货不跌开始走稳甚至于反弹的时候，我们可以看到，期限价差会拉的巨大，首先第一波就来了，所以期限的轮动从此开始，第一阶段我就是追着补基差，当我等到期货价格、现货价格非常接近的时候，毛病就来了，这个时候已经空头很不舒服了，因为是你把波动率打出来的，是你把价格压在下面不动，反正都是你。但是当它一旦回去的时候毛病就来了，因为它开始不舒服了，因为他想货总是会多出来了，货是会自然形成的，你总是不会接的，你看到货就不接了，对不对，但是没有仓单，现在我着急了我去补货我去买仓单。可是在现货市场上买得到这么多吗？现货市场上不跌就可以告诉你现货并不是那么很宽裕的。而这个市场本质上是一个分销市场，对于中石化、中石油来说是个代理市场，大多数小客户都是由代理商家来做的。

而大客户的话可以跟中石化、中石油签订直销关系，直销比例越来越高，每年都在提高，现货流通盘这样一种比较干涩的状况，当你要对着盘面一个一两千手的开仓去补货的时候你会发现冲击成本来了，而冲击成本恰恰是很难顾及，大家都忽视的，大家都是算明面账的，也就是说物流、仓储大家都算的很清楚，但是市场深度不测试，你怎么会知道冲击成本呢？期货的冲击成本好知道，下个单就知道了，打个一千手两千手怎么样。现货我可以说，那些经常做现货的人对于这个也茫然不知，因为这种期限镇套的陷阱已经连续出现过四次了，在2014年的9月份和约，和2015年的9月合约，2016年的5月合约，和2016年的9月合约已经连续出现四次了，其中剔除2016年5月合约有三次发生在淡季，都是大家觉得要跌的时候，都是大家对供应很有信心的时候，都是大家觉得原油也能调一调给我点帮助的时候它就来了。而这个时候很有意思，这个你会看到，这个时候恰恰是要增仓的时候，因为再不增仓来不及了。

其实我们现在心都很纠结，一怕宏观，因为宏观要说话，二怕资金，因为资金要冲进来，门外的野蛮人，三怕量化，连这个对手在哪儿都不知道。但是怕归怕，我们基本面的东西也没搞明白，我们可以看到一万块钱的时候，塑料持仓五、六十万手那算多的，现在不也就这点吗？同样的持仓量并没有超量资金涌入，就可以造成一个非常显著的期限阵套陷阱，而且这个时候毛病马上就出现，因为你能够大量批量买到现货的市场是非常有限的。比如说神华的拍卖市场，神华的拍卖市场可以保证你拍到一两百吨货是可以的，在一个主要的交割地。所以我们看到上个礼拜出现了很有意思的情况，在礼拜四的时候，当你问中石油要货的时候，中石油说，你拿一百吨我给你优惠。到第二天价格迅速拉开，你想要一千吨的时候他说我不给了。

那你可想而知这个市场的深度是非常有限的，深度越有限，现货冲击成本越大，越容易造成非常显著的期限效应。所以这个不完全说是人有多大胆，地有多大产，我有多少资金就可以干到多少时候，这个是市场的自发行为，问题在于今天我们不是讨论怎么摸顶，我们是要讨论当这种事情再次发生的时候，我们是不是能够观察到。就很简单，如果大家关注我微博的时候，当这两个东西平水的时候我说第二阶段开始了，所以第二阶段是最不讲道理，最疯狂的时候，这个对于多头空头都是一样的，因为你站在一个资金的身边，而这个资金什么时候撤你也不知道，你站在空头一边，每天就是心惊胆战，因为你不可能去收货，你寄希望于他收货以后多头还要起来，这就变成了一个矛盾。

5. 不要想当然有逻辑瞎套

最后再讲两个，这个是我目前看起来唯一在基本面上有逻辑相关性的，因为大家可以看到，有一部分PP的产量来自由进口甲醇制烯烃的装置，但这是在边际上的。我们可以看到过往讲了很多PP的逻辑，有些逻辑非常长，长到这个品种根本就不在我们一般的视野范围内，所以我管这个东西叫做瘸腿套利，你以一个套利思维开进去，但是你那个有信心，即使你有信心你也没东西做，因为你可能不会去做丙烯的。它为什么能套，因为它在边际上有一定的相关性，因为它有可能就是那套边际装置，这是甲醇和PP。

还有一个今年兴起的跨品种套利，沥青和原油，沥青广义上来说也属于化工品，其实只要大家听了我前面的演讲就知道，沥青跟原油本质上也是因为原油暴跌以后价格出现了错位，它不是消费的问题。因为原来原油价格高的时候，我中石油、中石化，沥青是卖深水的，因为指定说有一份高速公路摊铺的沥青肯定有韩国货的，但是今年你会发现价格全部都错乱了，因为韩国货大量涌入以后再那儿做交割品，以后正规是进到消费的交割品，所有人都在做仓单。以前卖深水的中石油、中石化，深水顶不上去了，而原来受制于原油价格高的这些DDM拼命的开，所以你会发现交割品大量保证，所以有一定关系。但是这种定价失调导致的套利是单向的，也是比较危险的，为什么呢？

比如我们说有的人今天说我这个沥青加工利润不足了，我要做扩大，我要恢复加工利润，才两三天时间就开始说这个沥青加工利润太高了，我要把加工利润做下去，其实产业链什么都没发生。大家这两天在看欧洲杯，有的人假动作太多，左晃一下右晃一下，我比较笨站在当中不动，白晃了。所以说你会发现大量的套利活动并没有对现货当中形成影响，它也不反映现货，为什么造成这种原因呢？因为杠杆不一样，我说的这个杠杆不是资金杠杆，是产业链的翘动关系，原油能够翘动沥青，沥青可是翘动不了原油的，这就是很简单，所以当你把这个东西理解为一个套利的话，它是个单向的，而且问题在于说你的波动率敞口开全在外盘上面，因为你也不知道外盘今天是涨还是跌的，所以当原油跌多了，你突然发现今天有人顶着沥青的话加工利润就大了，明天又不对了，所以我认为这个是一个无用功。

但是大家如果硬想做我也没办法，因为这个看上去好像有道理，所以今天我讲了很多貌似有道理的套利，和真正有关系的套利，大家明显感觉到什么呢？真正有逻辑关系的套利少，出在外盘，结果外盘说了半天还是一个价差撕裂关系，国内的品种貌似有套利关系的这种跨品种或者是产业链纵向，要么一头在外面，要么互相之间的套利关系很不明确，这实际上告诉大家回到今天这个题目上面，我们在化工这个品种上面，其实是有非常长足的道路要走的，我们今天在讨论套利，也许对于一个农产品的研究员我们可以说的非常清楚，比如说压差反差能不能做，他马上回应的是一个基本面，你一言我一语就把这个基本面聊清楚了。而我们化工品还在聊这到底是一个真套利还是假套利，所以我自己的压力也很大，每一次做演讲对我来说都是一个新的研究的开始，因为上一个研究已经结束了。