流动性不足， 功能发挥大打折扣

去年9月股指期货遭遇最严厉管控措施之后，此前活跃在股指期货市场的大批投资者陆续撤离，其中不乏各类机构投资者。据期货日报记者了解，近一年时间里，有的机构选择了休息，有的机构及时调整了策略，转向交易其他品种，但他们一直都在关注着股指期货市场动态，尤其是希望股指期货能早些恢复正常功能。

杨健，汇添富基金公司原董事总经理兼指数量化投资总监，去年A股出现异常波动、股指期货交易受限后，他带领的团队也停止了最为擅长的阿尔法策略交易。近期，他加入了上海知名私募耀之资产管理公司，交易策略也从过去的阿尔法策略转为套利、CTA等多元化策略。

“作为基金经理，我们力争用最好的策略给客户和投资者带来超额回报，当然希望股指期货管控措施能尽快松绑。从客观上讲，股指期货本身所具有的价格发现和套期保值功能，有助于国内资本市场和实体经济健康稳定发展。”杨健说。

市场期盼早些松绑

2010年，我国推出沪深300指数期货。伴随着市场的健康运行，越来越多的券商、基金等机构积极参与到了股指期货市场中。去年上半年，我国又同时推出了上证50指数期货和中证500指数期货。

“机构可以利用股指期货工具对冲风险，而股指期货带来的套利机会又进一步增强了市场的价格发现功能，同时对提高股票市场流动性也有所帮助。”上海交通大学上海高级金融学院教授严弘表示。

去年夏天，A股市场出现异常波动，有人不负责任地将原因归结于股指期货。而在严弘看来，股指期货是股票市场的稳定器。当股市出现大幅下跌行情时，机构和股票投资者可以通过股指期货对冲下跌风险而不用抛售手中的股票，进而减少股票市场的抛压。这其中，股指期货市场的投机者为机构套保提供了较好的流动性。因此，各方都应正视市场中的套保者和投机者的功能。

无锡聚商投资杨晓钢有10多年的期货交易经历，之前股指期货是他经常交易的品种之一，管控措施出台后他放弃股指期货品种，把主要精力放在了商品期货上，但他始终认为，股指期货有利于股市乃至整个资本市场的健康发展，也相信监管层会意识到这一点，逐步取消对股指期货交易的限制。

基金经理陆宇（化名）过去的一年过得有些悲催，做了将近一年的“失业者”。他擅长的交易策略是股指期现套利，股指期货遭遇管控后他只好去寻找其他投资机会，但由于不熟悉商品期货市场的节奏，在尝试交易的那段时间里屡屡受挫，后来索性就选择了休息。像陆宇一样这一年来处于“失业”“半失业”状态的人，不在少数。

“期指管控措施出台后，我的一些朋友选择了‘热爱生活’，也有一些朋友试图改变自己的交易策略。”杨健告诉期货日报记者，他曾在美国从事金融行业多年，积累了非常丰富的交易经验，对股指期货也有比较深刻的认识。美国的衍生品工具较为丰富，相对而言股指期货是一个比较简单的衍生工具。在美国，大家都有一个共识，股指期货对资本市场的发展起到了良好的推动作用，能够稳定金融市场，促进金融市场健康发展。

杨健同时表示，目前国内能够使用的衍生品对冲工具较为有限，“股指期货是投资人非常认可的对冲工具，它的资金承载量是其他品种无法比拟的，但如今因为交易限制而导致流动性缺失、无法进行套期保值，所以大家一直盼望监管方面能够对它解除限制”。

流动性不足让套保遭遇尴尬

显然，去年9月管控措施出台后，股指期货的成交量和持仓量大幅萎缩，尤其是成交量只有过去的“零头”。

“今年年初，A股市场再次出现异常波动时，我们可以看到股指期货基本无法起到作用。”严弘说，海外研究表明，股指期货的缺失对整个资本市场都会带来负面影响。

今年6月，沪深300指数期货惊现“触跌停”行情，一个只有几百手的单量即触发行情瞬间跌停。“这充分反映出了股指期货市场流动性不足的状况，其市场功能自然也基本丧失。股指期货管控措施对投机仓位的限制抑制了投机者参与，机构套保就无从做起。”严弘说，“期货市场就相当于一个保险市场，若没有足够多的投机者来提供流动性和承担风险，那么不管是股指期货还是商品期货，它们的市场功能发挥都会大打折扣。”

方正中期期货总经理许丹良对记者说，据他多年观察和了解，如果没有股指期货这一对冲工具，很多大型机构就不敢在二级市场购买股票。股指期货有助于提升股票市场的流动性。

“管控措施出台后股指期货市场流动性大幅下降，使一些大型机构没法继续套保，这就使得大型机构不敢去股票二级市场交易。”许丹良说。

广发期货副总经理邹功达对此做了进一步解释。他举例说，比如交易的下单速度变慢，以前几分钟能完成一笔交易，现在可能需要半小时，这就导致成交笔数减少，价格变动变慢，无法满足套保者的要求。“另外，市场流动性不足也会使市场风险加大，盘面的报单不够厚，套保交易者稍微大一点的单量就可能会把盘面打穿。流动性不足还让交易成本大大提高。”邹功达说。

杨健表示，管控措施中的每一项限制对市场流动性都是比较大的打击，除了开仓量限制需要解除外，保证金水平和日内平仓手续费水平也需要降低，这样才能吸引各种类型的投资者进入，使市场逐步恢复良性运行轨道。

资产配置中期指不可或缺

从去年下半年开始，全球市场进入了大类资产配置荒的窘境，国内市场可配置的资产更少。有业内人士表示，股指期货市场可承载的资金量大，因此也是大类资产配置不可或缺的工具，许多资产管理机构都有较为成熟的相关策略，这在一定程度上能够缓解国内资产配置荒问题。

“流动性充足的股指期货市场非常有利于大资金操作。对于大资金来说，当市场流动性充足时，其利用股指期货工具对冲风险时股指期货波动相对较小，能起到很好的风险对冲作用。”邹功达说，这是股指期货在国内受机构欢迎的原因。

然而，当前股指期货市场流动性严重不足，参与其中的机构数量也大幅减少。在邹功达看来，股指期货流动性的不足也令不少资管产品面临更多的风险，进而影响客户的收益。

近年来，量化对冲策略在国内市场得到广泛应用。股指期货管控措施出台前，不少私募基金经理曾信誓旦旦地说：“现在是量化对冲发展的黄金时代，未来十年量化对冲将成为国内基金行业的主流。”如今，很少有人会有这样的美好憧憬。

阿尔法策略失效后，杨健把更多的精力放在了其他投资品种的策略研究及开发上。“阿尔法策略的特点就是风险可控、收益确定性较高。2014年下半年一些阿尔法策略受到冲击，但从我个人来看，该策略还是比较稳健的，做交易时我们首先会想到风险而不是收益。”杨健说。

在他看来，一些人不该因为资金受到损失就怪罪某个投资品种有问题。“从资产配置的角度讲，我们不仅要配置一些高风险、高收益的资产，同时也要考虑配置一些风险可控、收益比较确定的资产。”杨健认为，未来几年国内资产管理行业的发展空间很大，如果股指期货管控措施能尽快松绑的话，那么它就能够帮助市场进行资源配置，也可以为基金经理们带来更多样化的策略和产品。

莫让“门外人”把控“主动权”

自去年股市出现异常波动以来，监管层明显加大了金融市场的监管力度，对打击市场违法违规行为一直保持高压态势。此外，监管层还对银行、券商、信托、私募等机构监管趋严。

“监管层在打击市场违法违规行为方面的力度在增强，这有利于市场的健康发展。另外，使用过高的杠杆交易并非一个长期的好策略，这方面的监管也在加强。”杨晓钢说，“能够看到市场正在朝着一个好的方向走，那么股指期货管控措施松绑也应早些提上日程。”

据期货日报记者了解，去年下半年以来，境内不少投资者辗转到境外市场参与A50指数期货交易。

“境内投资者有对冲风险的需求，但当前国内没有合适的对冲工具，就只有辗转到境外市场寻找工具对冲风险。”许丹良说，“A50指数期货市场原来的规模很小，国内股指期货交易受限后，一些投资者就被迫辗转到境外做A50指数期货交易，它的成交量增加了很多。”

也有市场人士向记者反映，现在A50指数期货的流动性一直在改善，有一部分在境外设立的对冲基金陆续参与其中。

“这是一件令人非常痛心的事。过去沪深300指数期货的流动性和对冲效果都要比A50指数期货好很多。在A50指数构成中，金融、地产类股票占据近70%的比例，其代表性较差。作为对冲工具，股指期货的标的应更具有市场代表性，因此A50指数期货并不是一个理想的对冲工具。”杨健说。

“我个人认为，一个国家的股票指数衍生工具一定要在本土进行交易。现在新加坡A50指数期货的市场规模还不大，还不足以影响A股市场。如果未来它的规模发展得足够大，那么很有可能会反过来影响A股市场。因此，我们在尽快放松股指期货限制的同时，也要及时开放国内市场。”许丹良说。

许丹良还说，现在机构有避险渠道，但国内中小投资者并没有，“在最近一年股市出现较大下跌时，中小投资者只能选择被动砍仓或者深套，秉着公平的原则，相关部门有必要把大门‘敞开’推出迷你股指期货，实践证明这在国际上也是行得通的”。

今年6月，明晟公司（MSCI）发布公告称，推迟将A股纳入MSCI新兴市场指数，中国A股将继续留在2017年评估列表中，这是A股第三次“闯关”失败。

“部分国际投资人曾向MSCI反馈，A股市场无法对冲风险，硬性参与是一个很大的挑战。逐步放松股指期货限制，相信会对未来A股纳入MSCI新兴市场指数有一定帮助。”杨健说。

严弘最后表示，我国的股指期货已经运行六年多，整个制度设计都在不断完善，“相对于股票市场来说，股指期货本身的制度设计更加与国际接轨，对国内股票乃至资本市场都是一个积极的推动”。