今年A股最大的特征是“震荡市、大切换”。交易的指数空间非常窄，赚指数波动的钱很难。但是，今年风格切换非常明显，从题材炒作到业绩为王，部分低估值有业绩的股票甚至创出新高，操作上从赚指数的钱到赚风格切换的钱。最有效的策略是：大势研判“休养生息”，板块配置“卖出高风险偏好的伪成长，向低估值有业绩的方向抱团”。这也是我们年初对今年的基本判断，近期这一策略继续有效。

1、四大条件决定今年是震荡市

今年主板和创业板经过年初的主跌浪以后，进入震荡市，而且震荡的区间非常狭窄，指数只有10%的波动空间，赚指数波动的钱非常难，交易的指数空间非常窄，经常出现“一阴遮六阳”。

今年震荡市的主要原因是：

1）无风险利率下降不大。10年期国债收益率经过年初的上涨和6-7月的下降，目前又回到2.8%，与年初持平，估值中枢没有抬升。反观2014-2015年从4.5%一路下滑到2.8%，大幅抬升了估值中枢；

图1 2014-2015年无风险利率大幅下降，2016年降幅不大

2）风险偏好降低。2014年7月-2015年6月市场对改革和货币宽松预期较强。2016年以来市场对改革预期较低，货币宽松也从主动放水步入挤牙膏式宽松，自229降准以来，央行已经5个月没有降息降准操作，回归中性稳健；

3）企业盈利略有改善但幅度不大且难以持续。受益于经济L型探底、PPI回升、1季度信贷刺激、房地产投资回升、供给侧去产能、财务成本下降等，2016年上半年企业盈利小幅改善，但市场基于经济大周期向下对持续回升的信心不强；

4）维稳。

只要上述4个条件不发生大的变化，震荡市将持续很长一段时间。

2、风格大切换：从题材炒作到业绩为王

在指数震荡的情况下，风格却出现明显的切换。2014年7月-2015年6月牛市中涨幅靠前的计算机、传媒、机械等在2016年1月-7月震荡市中跌幅均靠前，而上一轮牛市当中涨幅靠后的食品饮料、家电、银行、煤炭、有色等则在当前震荡市中表现出明显的相对收益和抗跌性，部分股票甚至创出新高。这个世界真是公平啊！

图2 均值回归：2014-2015年涨得越高2016年跌得越多

图3 2016年表现较强的板块都是2014-2015年表现靠后的，2016年表现较差都是2014-2015年涨幅较高的

这可能跟两个因素有关：一个是均值回归，另一个是估值体系的变换。

2014年7月-2015年6月的上一轮牛市驱动力来自无风险利率下降驱动的价值股牛市和风险偏好提升驱动的成长股牛市，即改革牛、转型牛和水牛。

2016年初以来，估值体系发生了一些新的变化：

1）市场风险偏好降低与监管趋严不利于题材炒作和伪成长。当前市场风险偏好降低，真成长、伪成长、题材股和高估值都属于高风险偏好品种。监管层从鼓励金融创新到加强监管，2013-2015年上半年成长股大牛市的环境跟监管层鼓励金融创新、上市公司利用价差并购重组等有关，2016年随着银监会对理财资金去风险资产去杠杆、证监会从严跨界并购严格退市等，题材炒作的生态环境被破坏，股市开始正本清源，回归业绩和价值，从市梦率到市盈率。

2）市场风险偏好降低、企业盈利改善与长端债券收益率下降利好消费股和周期股。市场风险偏好降低利好低估值有业绩的股票，PPI回升利好企业盈利改善的股票，长端债券收益率下降利好高股息率的股票，这三类股票的交集是消费股和周期股。

图4 2016年受益于房地产投资回升、企业去库存进入尾声、供给侧去产能等PPI回升工业企业盈利改善

我们提醒投资者重视近期的几大变化：经济从快速下滑期步入L型缓慢探底期，CPI从滞涨幻觉到温和回落，PPI从快速暴跌到修复回升，货币从主动放水到挤牙膏式宽松，政策取向从上半年稳增长到下半年供给侧改革，房市从刺激加杠杆到抑制泡沫，股市从快熊到震荡市，监管层从鼓励金融创新到严格监管，风格从题材炒作到业绩为王，债市从大牛到小牛。这或许意味着一个时代的结束，另一个时代的开启。心无执念，适应新的环境变化。

3、操作策略：大势研判“休养生息”，板块配置“业绩为王”

我们在1月4日提出“休养生息”，A股随后大跌千点，主跌浪结束，进入震荡市。我们在3月9日春季策略报告《休养生息，我在春天等你》提出“股市全年主基调休养生息。存量博弈下结构性行情，卖出高风险偏好的伪成长，向低估值有业绩的方向抱团。”

近期A股回调是震荡市下回升到区间上限后的正常调整，风格持续从题材炒作到业绩为王切换也符合我们前期对市场风格的判断。

未来对股市过度悲观已无必要，趋势性机会尚需耐心等待，房市、股市、债市等大类资产中只有股市跌过了，货币超发背景下其他资产也都不便宜。未来股市可能继续维持存量博弈、区间震荡和结构性行情主导，但会出现大的风格切换，从题材炒作向业绩为王和价值投资转换。关注以汽车、家电、食品饮料、公用事业等为代表的低估值稳定业绩高股息率的消费股，以煤炭、钢铁、交运、建材、有色等为代表的受益供给侧改革的周期股。

(本文作者介绍：方正证券首席经济学家。曾担任国务院发展研究中心宏观部研究室副主任、国泰君安证券研究所董事总经理、首席宏观分析师。)