投资要点

事件：溶解浆价格持续提涨，截至到7月28日，溶解浆价格已上涨至7200元/吨，较2016 年1 月的6670 元/吨已上涨530 元/吨，增幅可达8%左右；铜版纸7 月提价已经落实，8 月提价预期极大。

溶解浆供给收缩，粘胶短纤需求增加带动上游国产溶解浆价格上涨，公司业绩弹性增强。目前溶解浆市场年需求约400 万吨，其中国产溶解浆供应100 万吨，进口约230 万吨，仍存在50-100 万吨缺口，行业整体供不应求。供给端：近2-3 年全球无溶解浆新增产能，新增生产线的时间和边际成本高，短期内供给稳定；需求端：来自下游粘胶短纤需求持续增长，预计同比增长5-10%。受棉价上涨替代效应影响，粘胶短纤需求增加并持续提价。截至到7 月28 日，粘胶短纤价格约15653 元/吨，较16 年1 月涨幅可达26.5%。我们认为在粘胶短纤已进入中长期的上行区间的大背景下，未来粘胶与溶解浆的联动作用将会持续发酵，且目前溶解浆价格处于长期底部区间，上涨概率极大。我们预计溶解浆价格每上涨1000 元/吨，将直接增厚税前利润5 亿元，业绩弹性极大。

铜版纸7 月提价已落实，新一轮提价预期较大。公司已在7 月发布100 元/吨提价函，目前提价已落实。我们认为铜版纸短期再次上涨概率极大，或将上涨300-500 元/吨，这是由于1）供给侧改革去产能，大宇和江苏之星等大厂约30万吨产能退出；2）经销商库存低，补库存意愿强烈。公司具有90 万吨的铜版纸的生产能力，铜版纸每上涨100 元/吨，将直接增厚营收9000 万元/年。

产能释放保证业绩高增长。公司目前已有422 万吨的浆、纸生产能力，16-18年产能投放可带来营收复合增速超过20%。16 年新增产能：35 万吨溶解浆（H1满产）、30 万吨轻型纸改扩建、50 万吨高端牛皮箱板纸（H1 投产）、老挝20万化学浆（首期），产能释放将推动业绩保持高速增长。此外，造纸行业过剩产能淘汰，市场集中度提升，有一定规模的企业的议价能力将持续提升。

盈利预测与投资建议。公司近期多品种价格上涨，预计2016-2018 年EPS 分别为0.44 元、0.53 元、0.65 元，较上次预测分别提高7%、4%和3%。由于公司市值较大，我们给予公司2016 年15 倍PE，对应目标价6.6 元，维持“买入”评级。

风险提示：纸产品价格持续低迷的风险；生活用纸渠道扩张不及预期的风险；木浆价格上涨的风险；在建项目推进及满产情况或不及预期的风险。