芝商所投资教育专栏

近期美股涨势开始趋缓，其中道指连续七连阴，而此前屡创新高的标普500指数也自8月开始触顶回落。近期高盛等大型投行纷纷对美股发出警告，表示美股过去7年间的反弹得益于企业盈利状况的改善和资产负债表的扩张，但目前来看，信贷供应正在恶化，企业定价与薪资增长之间的差距也越来越大，美股可能见顶，存在较大的下行风险。

以实际的EPS计算，2015财年末的股价应该仅为1297，但事实上在2000左右，美股当前已经严重高估。加上企业盈利不见改善，目前美股的好景可能不会持续到2017年。

另外，从股票回购来看，2008年金融危机之后，美联储多年的低利率政策导致美国企业从债市融资，通过股票回购的方式来偿付他们的股东。尽管美国企业盈利大幅放缓，而股票回购推动美股不断刷新纪录。

不过，今年以来，回购篮子的股票表现已经落后于整体市场表现，这表明回购型公司表现更出色的历史趋势已经发生了扭转。今年以来，一直进行股票回购的企业之所以表现不佳，是因为投资者正寻求分红股及政府债券的安全性。在低增长和低利率期间，进行最高份额回购的企业未能向投资者提供如债券类似收益率的资产，或不能为投资者描绘未来的增长前景。

作为衍生品工具的标普500指数期货期权近期持仓、波动率也显示出美股调整的风险。截至8月2日，8月5日到期的E-迷你标普500指数期货每周看跌期权/看涨期权比例升至3.08，尤其是执行价在2080至2160之间，看跌期权未平仓合约远高于看涨期权。

从波动率来看，到期时间较短的E-迷你标普500指数期每周期权波动率（VOL）明显高于到期时间长的相同期权波动率。另外，执行价格在标普500指数期货收盘价之下的每周期权波动率持续走高。以8月2日美股收盘数据为例，芝商所QuickSrike分析工具数据显示，期货收盘价2145.75点，执行价格为2155点的8月5日到期的每周期权波动率为12.09，相同执行价格但到期时间为8月12日的每周期权波动率则是10.78。执行价格在2180点上方之后，E-迷你标普500指数期货每周期权各到期时间不同，但波动率开始有所拐头向上。

图为E-迷你标普500指数期货每周期权波动率

近期有研究发现，令美股始终保持在高位波动一个重要因素是期权对冲持仓令美股在高位徘徊。过去14个交易日里，市场在任何一天的波动都没有超出50个基点，在其中8天里美股仅波动了10个基点。在过去的3周里，就Gamma风险而言，看涨期权的规模平均超出看跌期权几乎400亿美元，创造了最大的看涨对看跌期权的Gamma不平衡。

目前芝商所E-迷你标普500指数期权和标准期权共占据市场高达29%的份额（相对于CBOE现货指数期权），2016年二季度，E-迷你标普500指数期权以及标准标普500指数期权的日均成交超过60万张合约，即使在美国交易时段以外，两种合约的日均交易量也超过5.5万张合约。且芝商所在保证金资本效率、交割效率、较长的交易时间和较多的做市商方面的优势都有利于投资者参与标普500指数期货期权。