德国是欧洲最大的经济体，金融市场十分发达。投资者对德国国债期货有强烈的投资和避险需求，使得德国国债期货在欧洲金融市场上发挥着重要的作用。经过多年的发展，德国国债期货已成为欧洲资本市场收益率曲线的基准，在货币政策传导、完善收益率曲线、调节社会融资成本、服务实体经济等方面起到了积极而重要的作用。

一、德国国债期货市场基本情况

（一）市场发展历程

德国国债期货最早由英国伦敦国际金融期货交易所（LIFFE）首先推出。1990年初，德国期货交易所（DTB）成立，并先后推出了10年期国债期货（Bund）、5年期国债期货（Bobl）、超长期国债期货（Buxl）和短期国债期货（Schatz）。

1998年，DTB与瑞典期权和期货交易所（SOFFEX）合并成立了欧洲期货交易所（Eurex）。高效的全电子化交易服务，可靠、透明和低成本的交易和结算体系，全球化的会员网络，促成了德国国债期货市场向Eurex的转移。由于交易量的萎缩，德国国债期货产品于1998年在LIFFE下线，Eurex成为德国国债期货交易的唯一场所。同时，Eurex将债券的现券交易、回购交易、期货交易和托管清算系统连接在一起，为投资者提供了一体化的综合服务，极大地提高了市场运作效率和安全性，推动了德国国债期现货市场的迅速发展。

（二）产品体系

目前，Eurex挂牌的德国国债期货产品包括2年期短期、5年期中期、10年期长期和30年期超长期国债期货。上市的4个产品中，长期、中期、短期产品都很成功，交易十分活跃，分别列全球国债期货合约成交量排名的第3、4、7位。2015年，长期德国国债期货日均成交量达到70万手，占所有期限产品总成交量的47%；其次为中期和短期产品，2015年日均成交分别为47万和28万手（见图1）。从持仓规模来看，长期、中期、短期三个产品规模大致相当，2015年日均持仓分别为107万、103万和126万手（见图2）。德国国债期货市场以机构投资者为主，持仓规模较大，成交持仓比较低。从2006—2015年每年的平均成交持仓比来看，4个产品的成交持仓比均未超过1，目前在0.2～0.6的范围内（见图3）。

（三）投资者结构

德国国债期货市场以机构投资者为主，投资者结构合理。金融机构和非金融机构均可向Eurex申请成为交易所参与机构，但在人员专业水平、公司规模、技术系统等方面须满足Eurex所规定的申请条件1。目前，Eurex共有来自38个国家的637家机构直接参与交易，机构类型包括银行、资产管理机构、投资公司、对冲基金、境内外央行、德国财政部和非金融机构等。

按交易账户类型，各交易参与者可按自身业务需求申请开设自营（Principal）、做市商（Market Maker）和经纪（Agent）三类账户，其中自营账户用于机构自有资本的交易；做市商账户用于做市报价和交易；经纪账户用于客户经纪业务。从总体市场份额来看，2015年交易量占比最大的自营账户占44.9%，居其次的经纪账户占41.3%，做市商账户占13.8%（见表1）。不同产品的投资者结构略有不同（见表2）。

二、德国国债期现货市场关系

德国国债期货市场高度发达，交易活跃，期货市场规模远大于现货市场。活跃交易的期货市场，大大提升了现货市场的流动性和价格发现效率，形成了期货引导现货的市场格局。在已上市的几个产品中，长期德国国债期货最为活跃，是市场公认的反映欧洲中长期收益率水平的标杆。

（一）市场规模比较

1．期货市场规模远大于现货市场

德国国债期现货市场交易活跃，而期货市场交易规模又远大于现货市场。对比美国和德国的国债期现货市场相对规模，美国国债市场存量和流动性均远高于德国，2014年美国国债平均换手率达到10倍以上，而德国在4倍左右。但从期现货市场成交额之比来看，2014年德国国债期现货成交金额之比接近10倍，期货市场完全占据主导地位；而美国国债期货成交额仅为现货市场成交金额的0.7倍（见表3）。

德国国债期货市场规模大、流动性高，这是由德国在欧盟中的经济地位和欧洲资本市场的需求所决定的。首先，德国经济实力居欧洲首位，GDP占欧盟总量的20%左右。德国是世界主要的金融中心之一，投资者的广泛参与使德国国债期现货市场成为欧洲最具流动性的市场。其次，引入欧元后，由于市场和投资者呼吁利率趋于统一，不同欧盟国家国债收益率曲线趋同、价差收窄，使得德国国债期货成为欧盟区投资者风险管理的重要工具。德国国债期货合约已成为欧洲资本市场收益率曲线的基准，被用于对冲欧洲各国的政府债券利率风险2。因此，德国国债期货市场的成交量和活跃度均远高于现货市场。

2.期货市场带动现货市场

德国政府国债管理机构联邦财务代理公司(German Finance Agency, GFA)3认为，高度发达的德国国债期货市场带动了现货市场的活跃度，是德国国债现货市场流动性较高并且成为世界最大国债市场之一的主要原因4。值得注意的是，无论在期货还是现货市场，10年期产品成交都最为活跃，远远超过其他期限品种。2015年1—6月，10年期德国国债现货成交额为1.48万亿欧元，占全部国债总成交额的57%；2015年，10年期长期国债期货成交量达到1.79亿手，占所有产品总成交量的50%。

（二）期现货市场价格关系

与现货市场相比，国债期货市场流动性更高，价格连续，交易成本低廉，因此被公认为具有更强的价格发现功能。

一方面，德国国债期现货市场高度相关，为市场投资者提供了准确的价格参考和避险工具。以长期德国国债期货为例，该产品可交割券剩余期限范围为8.5～10.5年，使用2011—2015年的数据计算发现，长期国债期货与现货价格走势高度一致，与10年期德国国债收益率相关系数为0.99，准确反映了10年期德国国债收益率的价格水平（见表4和图4）。

另一方面，德国国债期货具有较强的价格发现功能，在市场行情发生波动时，期货价格能够更快更准确地做出反应。对日内高频交易数据的研究表明，德国国债期货价格领先于现货价格5。

三、德国国债期货在现货及利率衍生品交易中的应用

（一）在现货交易中的应用

德国国债期货对国债现货定价起到基准作用，同时也是包括商业银行在内的各类资产组合管理者用来规避利率风险、调节资产组合的重要工具。

1．为国债现货提供定价基准

由于德国国债期货具有较强的流动性，能够及时准确反映市场信息和未来的利率预期，带动现货市场的活跃度，在交易中，市场根据国债期货价格的变化和债券所对应的转换因子，估算债券现货相应的合理价格，因此德国国债期货成为国债现货的定价基准。

2．规避利率风险，满足资产配置和久期管理需求

存款、商业票据、债券等资产会受市场利率变化的影响，市场利率上升将导致资产价格下跌。资产管理者广泛使用国债期货进行利率风险管理，降低资产的利率风险敞口。

国债期货采用场内连续交易，流动性比现货市场更高。同时，保证金制度也降低了投资者的资金占用。与现货市场相比，国债期货市场具有建仓效率高、资金占用少的优势。因此，资产管理者常用国债期货来代替现货头寸，满足资产配置需求和久期管理需求，以提高资金的使用效率。

3．进行套利交易

当期现货价格短时间内出现偏离时，投资者可在期现货市场之间建立套利头寸，并在期现货价格收敛时获得收益。由于国债期货价格对市场信息的敏感度要优于现货，活跃的套利交易使期现货价格走势高度一致，提升了现货市场的价格发现效率。此外，由于期货市场的流动性要好于现货，投资者往往运用国债期货来实现基于收益率曲线形状变化的套利交易。

（二）在利率衍生品交易中的应用

利率互换是金融市场重要的利率场外衍生品，通过利率互换所反映的Libor利率是市场上最重要的金融指标之一。利率互换是指交易双方同意在未来的某一特定日期以名义本金为基础，相互交换利息支付的一种合约。通过互换交易，双方均可获得适合自身需求的融资形式，从而减少融资成本。

德国国债期货除了用于管理现货市场的风险以外，在欧元利率互换市场中也占据着重要地位。在实际交易中，投资者广泛使用国债期货和利率互换的组合，实现套期保值和套利交易策略。

1．为中长期利率互换提供定价基准

20世纪末以来，美国、欧洲等市场广泛使用“互换价差”理论来对利率互换进行定价。所谓互换价差，是指互换利率减去无风险国债收益率，反映了互换利率相对于国债收益率的风险溢价，如美元利率互换就是以同期限的美国国债收益率加上互换价差来定价的，而欧元利率互换关键年限的利率是根据德国国债期货的价格来制定的，5年期和10年期的利率互换分别参照对应年限的德国国债期货来定价。确定这两个利率互换的价格后，其他中长期期限的利率互换价格均可通过期限利差和蝶形交易等交易方式获得。

2．对利率互换交易进行套期保值

由于欧洲市场的中长期利率互换以对应期限的德国国债期货产品作为定价基础，5年期和10年期国债期货与欧元利率互换的价格相关系数分别达到0.97和0.99，因此投资者广泛使用国债期货来对利率互换套期保值。

3．在国债期货和利率互换之间进行套利交易

当互换利率和期货价格出现偏差时，投资者同时买进（卖出）互换和买进（卖出）国债期货进行套利交易。这种套利交易又称发票利差（Invoice Spread）交易，发票利差是一个以国债期货交割日为起始日，相对应的最便宜可交割券（CTD）到期日为截止日的远期利率互换与国债期货所隐含的CTD远期收益率之间的差。

由于这一交易策略应用十分广泛，Eurex专门开发了期货转掉期（Exchange For Swap, EFS）平台。EFS是一种交易服务平台，投资者可以利用这一渠道将德国国债期货与利率互换、利率互换期权或指数互换的组合交易进行同时集中清算。从图5的例子可以看到，投资者通过EFS平台对发票利差交易进行集中清算，要比对利率互换和国债期货分别单独清算节约68%的保证金，大大降低了投资者的成本，提高了资金使用效率，同时也促进了国债期货的交易。

四、德国国债期货的市场功能

（一）活跃交易的国债期货市场有助于提高央行货币政策的传导效率

中央银行的短期政策利率目标是否能够有效影响支出决策（从而最终影响资产价格和就业决策），主要取决于货币政策短期利率调整向其他金融资产价格的传导效率，如中长期利率、股票价格和汇率等。作为市场中长期利率重要价格发现机制的国债期货市场，通过投资者套利交易、连续竞价以及场内买卖报单制度，国债期货的即时价格波动不仅为市场中其他参与者提供了关于现在和未来货币政策走向的信息，在一定程度上也提高了中央银行货币政策的有效性，强化货币政策价格工具在合理配置金融资源中的基础性作用。

2015年1月22日，欧洲央行货币政策会议后宣布维持关键利率不变，并在随后的记者会上宣布了规模超出市场预期的量化宽松计划，以重振萎靡不振的欧元区经济和通胀。随着记者会的召开，德国国债期货价格迅速攀升（见图6、图7），5年期和10年期合约最大上涨幅度分别达到42个最小变动价位和200个最小变动价位。随后，期货价格都稳定在相对高位，使得收益率大幅下降，体现了央行的意图，为债券市场参与者提供了关于货币政策走向和利率预期的信息，提高了货币政策从短期利率向中长期利率的传导效率。

（二）提升关键期限国债的价格发现效率，对完善收益率曲线起到积极作用

长期德国国债期货交易量大，其价格变动能够准确、快速地对央行货币政策和对美国、欧洲和德国的宏观经济数据做出反应；中期国债期货对央行货币政策、德国和欧洲宏观数据都有所反应，变化幅度适中；而短期国债期货对欧洲央行的货币政策更为敏感，充分反映了市场对于收益率曲线的预期水平。

由于短期、中期、长期合约对不同市场信息的反应各有侧重，在多层次期货市场的带动下，各期限国债现货的市场流动性和定价效率都有显著提高，提升了收益率曲线的准确度，推动完善了整条收益率曲线。

（三）为商业银行和非金融机构提供利率风险管理工具，调节社会融资成本

社会融资包括信贷、债券、股票等融资方式。理论上，社会融资成本反映了各类不同融资方式综合成本的指标。这里主要讨论通过借贷和债券发行两种融资方式。一般而言，这两种融资方式采用风险加成法来确定融资成本：融资成本＝无风险利率＋风险溢价。国债期货交易有助于调节无风险利率、提高金融机构的放贷意愿，从而对社会融资成本起到积极作用。

1．为企业提供借贷成本管理工具，提升经营能力

德国国债期货价格所包含的信息和对市场利率的预期会通过利率互换传导到Libor利率和信贷市场，从而对企业借贷成本产生影响。企业可以通过交易德国国债期货规避无风险利率波动所带来的风险，调节自身信贷成本，提升经营能力。

2．有助于提升金融机构的放贷意愿，增加信贷供给

金融机构是衍生品市场的主要参与者，通过交易国债期货能有效对冲利率风险，更好地发挥金融中介功能。相关研究6表明，通过金融衍生工具对冲风险能够弱化资本对银行信贷行为的约束，因为风险分散化能有效提高金融中介功能、改善对负有监督借款人职责银行的激励和制约，从而提高银行对信贷风险的承受能力，最终刺激信贷供给。同时，与未使用利率衍生品的银行相比，使用利率衍生品的银行在信贷业务中增长率更高，利率衍生品对银行信贷扩张产生了显著的正效应。国债期货作为利率衍生品，有助于银行有效管理利率风险，减少现金流的波动，可以刺激信贷扩张，为实体经济提供有力支持。

3．促进信用债发行，降低企业融资成本

一方面，德国国债期货市场通过无风险国债收益率把政策信息传递到债券发行市场，使得企业融资成本能反映市场对利率的真实预期，使融资企业真正受惠。另一方面，信用债承销发行需要一定的时间，为了规避这一段时间的利率波动，承销商普遍使用国债期货等衍生品来规避利率风险，保障发行工作能顺利进行。可以说，德国国债期货对信用债的定价和发行都起到了积极作用。