债市收益率降幅难扩大

自7月初期债价格突破前高之后，期债市场的强势格局在进入8月之后得到了延续。上周五五年期和十年期国债期货价格的大幅上涨更是引发了投资者的高度关注。结合货币政策近期的变化以及收益率曲线的波动，我们认为当前期债价格的上涨更多归功于资产配置需求的上升。在收益率下跌空间有限的前提下，后期涨幅谨慎看待，切勿盲目追涨。

货币政策稳健管理的再思考

近期，央行货币政策的总体框架没有发生改变，资金流动性也将继续保持平稳运行状态，未来的政策重点依然是引导资金流入实体，配合降杠杆、去成本的供给侧改革任务。我们预计，后期在资金压力较为明显的季末关口，央行也将以公开市场操作为主，来稳定资金波动，无意于通过降息的直接方式来降低资金利率水平。在当前资金滞留金融市场、脱虚向实进程刚刚开始的阶段，降息操作不仅不会带来正向反馈，反而会加重金融市场体系内资金的淤积状态。

因此，货币政策稳健管理路径坚定了我们对于后期实际利率水平下降空间有限的预期。在经济下行压力之下，利率水平将在当前低位保持一段时间。随着经济数据的止跌回升，资金利率水平反弹的可能性也将增加。对于国债市场来讲，收益率下跌空间有限的现实情况也将愈加清晰。

关注国债收益率曲线变化

在央行货币政策稳健依旧的背景下，近期我们仍旧看到了十年期国债收益率跌破2.8%关键支撑位，最新跌至2.74%左右的惊人变化。同时，长债收益率的下跌速度更快，30年和10年期国债收益率利差由7月初的70bp左右下跌至最新的58bp左右，20年和10年、15年和10年国债收益率利差分布由56bp和52bp跌至43bp和36bp。众所周知，在近期的利率债一级市场发行中，火爆的配置热情点燃投资者需求。在当前整体债券收益率都已经下行至低位的情况下，长债的相对优势体现出来。也正是在这种背景下，当前期债市场和现券市场的火爆行情将资金的配置需求体现得淋漓尽致。

不过，我们认为，该种状况继续维持的动力不足。首先，长债和中短期债券的利差已经有了较大幅度的下降，与历史均值水平接近。其次，目前国开债与国债的利差也已经有了大幅下滑，国债配置体现为相对收益率下降之后的被动需求。尤其是一年期国开债与国债利差已经跌至10个bp左右。最后，在长债与10年期国债利差下降的过程中，10年期和1年期国债利差反而呈不断上升的状况。可以看出，十年期等中期债券的被动需求带动给收益率的下行贡献更多。

因此，从资产配置需求和收益率曲线的整体变化来看，我们认为中短期国债收益率曲线的下行空间依然有限，当前期债市场的上涨格局能否延续存疑。

除了现券发行、收益率以及量价的一些变化外，近期国债期货市场在期现结构方面也出现了一些变化。其中比较重要的是最廉券IRR由负到正的转变。我们知道2016年以来，期债市场整体处于IRR为负的期货贴水结构中。这也是在前期的区间振荡状态中，期债价格始终难以向下突破的因素之一。当前IRR再度回升至期货升水的状况，在正向套利空间出现之后，加上信用债等不确定因素的传导，持券者的避险情绪也将增加。基于收益率下行空间有限的判断，我们认为，期债市场可维持高位抛空的操作思路。