经常有投资者与我讨论“估值”的话题。在我的转变过程中，为了正确理解和运用价值投资思想，我尽可能广泛的收集并反复阅读巴菲特和格雷厄姆关于投资方面的论述。我计划将这些大师的论述，以及我的学习、研究、实践价值投资理论过程中的体会写出来。

一、格雷厄姆三个基本思想观点

巴菲特指出：“我认为，格雷厄姆有三个基本的思想观点，它们足以作为你的智力结构的基础。我无法设想，要想在股票上做得合乎情理地好，除了这些思想观点你还能求助什么。这些思想观点没有一个是复杂的。没有一个需要数学才能或者此类形式的东西。

格雷厄姆说：（1）你应当把股票看作是许多细小的商业部分，（2）要把市场波动看作你的朋友而非敌人。（3）利润有时来自于对朋友的愚忠而非参与市场的波动。

而且，在《聪明的投资人》的最后一章中。格雷厄姆道出了有关投资的最为重要的几个字眼：‘安全边际’。我认为，这些思想观点，从现在起百年之后，将仍然会被认作是合理投资的奠基石。（摘自《巴菲特如是说》珍妮特·洛尔/著）

1.安全边际

格雷厄姆将稳健投资的概念浓缩成一句箴言“安全边际”。格雷厄姆推测如果股票的价格低于它的实质价值，则股票存在一个安全边际。格雷厄姆指出：“如果公司的股价与实质价值之间的差价足够大，安全边际的概念就能够用来选择股票。”

2.实质价值

格雷厄姆对实质价值的定义是：“被那些事实决定的价值”这些事实包括公司的资产，盈余和股利，以及任何将来发生几率极高的事件。格雷厄姆承认在决定公司的价值时，唯一最重要的因素是它将来的获利能力。（摘自《胜券在握》罗伯特·海格斯壮/著）

3.股票包含两种特性

股票包含了投资和投机两种特性，这是格雷厄姆教给巴菲特的。安全边际帮助人们了解股票的投资特性。股票的投机特性是人们恐惧和贪婪两种情绪作用的结果。出现在大多数投资人身上，结果导致股价在公司的实质价值边缘强烈上下震荡。格雷厄姆教导巴菲特，如果他能够从股票市场的情绪旋风中抽离出来，他将有机会从其他投资人的无理性行为中获得利润。因为，这些投资人的购买行为是基于情绪而非理性。（摘自《胜券在握》罗伯特·海格斯壮/著）

二、证劵分析的目的

证券分析的目的并不是要确定某一证券的内在价值到底是多少，而是只需搞清楚其内在价值是否足够。

打个比方来说，在日常生活中，要想知道一位女士是否够了选举年龄，并不需要打听出她确切岁数。无须知道一位男士的准确体重，我们也能看出他是不是过于肥胖。（摘自《证券分析》本杰明·格雷厄姆戴维·多德/著）

1.一种模糊的范围

巴菲特认为：格雷厄姆和多德的人从不断言某种股票的正确价格。他们的观点是一种模糊的范围。他们只是说有时候有些价格很不正常。

人们可以不加思考地大量买入。这样的例子不多，格雷厄姆和多德就从数千种股票中买了十几种这样的股票（价格很不正常的股票）。但是少数几种股票就可使人大发横财了。（摘自《一个美国资本家的成长》罗杰·洛文斯坦/著）

2.对于估值过于膨胀的想法

巴菲特指出：“无论谁都可能告诉你，他们能够评估企业的价值，你知道，所有的股票价格都在价值线上处于变动之中。自称能够估值的人一定对他们自己的能力有着过于膨胀的想法，原因是估值并不是一件那么容易的事。（摘自《巴菲特如是说》珍妮特·洛尔/著）

3.投资的定义

投资是指根据详尽的分析，本金安全和满意回报有保障的操作。不符合这一标准的操作就是投机。（摘自《证券分析》本杰明·格雷厄姆戴维·多德/著）

4.个人学习体会

投资不是一门精确的科学，而是建立在事实和逻辑推理基础之上的一种操作。由于大多数企业缺乏稳定的和令人满意的发展历史，和可以预见的未来，所以在大多数情况下，无法对这类企业进行真正意义上的价值评估和投资。换句话说信奉巴菲特思想的投资者通常会在一个很小的范围内选择企业进行投资。在股市异常低迷股价普遍变得非常低廉时。投资的范围才会因安全边际的扩大而适当的扩大。正如格雷厄姆指出的那样：“具有积极或科学价值的分析，只存在于对一些普通股特例的研究过程中。”

三、普通股投资理论

由于普通股是投机性因素特别密集的领域，因此对这种证券的分析往往是没有定论和令人失望的。甚至可以这样说，只要这种分析得出了看似确定的结论，那么这种结论就可能存在误导的危险。有鉴于此，更为深入地考察普通股分析的功能是很有必要的。

我们必须从三个真实的前提开始这一讨论

第一，普通股在我们的个人财务结构中具有根本的重要性，而且很多人对它抱着狂热的兴趣。

第二，普通股的所有者和购买者通常迫不及待地希望对它的价值有一个真切的认识。

第三，尽管购买者的内在动机纯粹是一种冒险的贪婪，但是由于天性使然，人们总是希望用堂而皇之的解释来掩盖这一丑陋的动机。

套用伏尔泰的一句格言，可以这样说，即使不存在什么普通股分析理论，臆造一个这样的东西也是必要的。

普通股分析的主要用途

因此，我们被引向了这样一个问题：“普通股分析在何种程度上能够成为一种切实有效和具有真正价值的活动，它又在何种程度上只是在把钱财下注于企业和股票市场的未来之前，所进行的一种空洞但又不可或缺的仪式呢？”

最后，我们将发现类似这样的答案：

“就一只典型的普通股而言——随机地从一份名单中指定一支股票——无论多么精密的分析，都不大可能得出诸如它是否值得购买或真实的价值有多大的可靠结论。但是在某些具体案列的分析过程中，根据企业的财务表现有可能形成一个言之成理的可信结论。”这也就是说，具有积极或科学价值的分析，只存在于对一些普通股特例的研究过程中。

而对普通的普通股而言，这类分析要么必须看作是一种值得怀疑的帮助作出投机判断的工具，或者可以视为一种旨在对一些无法计算，但又必须计算的价值进行估计的很不准确的方法。（摘自《证券分析》本杰明·格雷厄姆戴维·多德/著）

学习体会

选择股票范围的大小并不重要，对选中的股票的了解成度才是最重要的，如果你对自己的分析有信心。如果你认为以目前的价格买入某只股票，持有五年会有理想的确定的收益，你精心挑选出几只这样的股票，建立一个投资组合，你几乎100%可以赚到钱。不要过于膨胀理想的收益率。毕竟世界投资大师超长期看，能达到年化复合收益率15%并不多见，何况我们只是一个普通投资者呢。

四、图表分析是一种貌似有用的方法

图表分析对于股市的交易者的吸引力，就有点像某种专利药品对患有不治之症的病人一样。实际上，股市投机者的确受着某种几乎不可救药的疾病的折磨。然而，他所求的药方并不是对投机的节制，而是对利润的追逐。不管过去如何，他劝慰自己现在能够创造利润并保持它。因此，他不问青红皂白地贪婪地抓住每一个有助于实现这个目标的貌似有用的方法。（摘自《证券分析》）

投机最终几乎人人惨败

如果稳健的投资领域出现萎缩，似乎我们应该转而进行理智的投机，所依据的理论就是良好的投机当然要比不良好的投资要好。但是在此我们必须承认投机者的心理因素对其成功构成了强烈的威胁。从因果关系来看，投机者随着价格的上涨而越来越乐观，随着价格的下跌而越来越悲观。因此从本质来看，只有少数投机者能保持常胜不败，而且没有人有理由相信在其大多数同道都将失败的情况下，他自己却总是能够成为赢家。所以，在投机方面的培训，无论多么精妙多么全面，对个人来说都是埋下了不幸的根源。许多人都是被由此引入市场，初期小有收获，最终几乎人人惨败。

投资是一种有效的保护手段

如果投资无利可图，而投机又充满风险，聪明的人该采取什么对策呢？也许应该把注意力集中到那些价值被低估的证券上来------那些通过仔细分析而发现它们的市场价格低于内在价值的债券或股票。这方面的投资机会丰富多彩，本书的以后章节将给予详述。不可否认，寻找低价证券的做法也容易出错，而且在近年的金融市场中实施起来也比较困难，且效果不尽如人意，但在通常情况下，这种做法可以产生较好的平均效果，而最重要的是，它代表了一种基本稳健的态度，成为在投机热潮中的一种有效的保护手段。（摘自格雷厄姆《证券分析》导言）

巴菲特经历顿悟

巴菲特19岁读到格雷厄姆的著作《聪明的投资人》，巴菲特将这次经历比作“保罗走在通往大马士革的路上，”并且从中学到了“以40美分买价值一美元证券”的投资哲学。

巴菲特说：“在读到这本书之前，我所涉猎的内容无所不包，我收集图表，阅读各种技术知识书籍。我倾听各种内部消息。后来我才拿起格雷厄姆的《聪明的投资人》。这就好像看见了光明。”“我并不想要听起来像一个宗教的狂热者或其他类似的人，但是格雷厄姆的东西的确使我兴奋。”“在此之前，我一直是靠腺体而不是大脑来进行投资的。”（摘自《巴菲特如是说》珍妮特·洛尔/著）

学习体会

图表分析是一种赌博的技巧，大量股民依据图表发出的买卖信号买卖股票。是造成众多股民亏损的祸根。我1993年盲目进入股票市场，痴迷技术分析，频繁买卖股票，陷入了疯狂的赌博游戏不能自拔。三年时间亏损的一塌糊涂，就像生活在地狱里一样。

96年我开始接受巴菲特思想，投资大师格雷厄姆上面的几段论述，在我摆脱图表分析这个陷阱的过程中起到了关键性的作用。回顾我的转变过程，我总是忍不住想对他们说一声谢谢！我希望上述内容能够促成更多股民朋友的转变。使更多的股民朋友走上价值投资的道路。

五、内在价值定义

巴菲特指出：“内在价值是一个非常重要的概念，他为评估投资和企业的相对吸引力提供了惟一的逻辑手段。内在价值的定义很简单——它是一家企业在其余下的寿命中可以产生的现金的折现值”。（摘自《巴菲特致股东的信》（美）劳伦斯A坎宁安/著）

内在价值评估

但是，内在价值的计算并不如此简单。正如我们定义的那样，内在价值是估计值，而不是精确值，而且他还是在利率变化或者对未来现金流的预测修正时必须改变的估计值。此外，考察同一组事实的两个人——甚至对查理和我也同样适用——几乎总是不可避免地得出至少是略有不同的内在价值。这是我们永远不会给你我们对内在价值的估计值的一个原因。然而，我们的年度报告提供的东西是我们自己用来计算这种价值的事实。

没有一个能计算出内在价值的公式。你得懂这个企业。

显然，我们永远不能精确预测一家企业现金流入流出的时间或者它们的确切数量。因此，我们尽量使我们的估计保守，而且专注于那些企业意外不太可能对所有者产生浩劫的行业中。（摘自《巴菲特致股东的信》（美）劳伦斯A坎宁安/著）

如何正确评估企业价值

巴菲特指出：要想正确评估企业价值，你应该考虑从现在开始，一直到交易生效日的现金流量乘以折现系数。这就是对公司价值进行评估的方法。问题是你对发生现金流量有多大的把握，一些企业的现金流量容易估计，譬如水厂的现金流就比建筑企业容易预计，我们总是关注那些容易预测的企业。（摘自《投资圣经》（美）安迪·基尔伯特里克/著）

评估一家企业的价值，部分是艺术，部分是科学。

投资者必须进行的投资

巴菲特指出：用现金流计算出的最便宜的投资是投资者必须进行的投资——无论公司是否成长，无论公司的盈利是波动还是平稳，或者无论股价相对于公司目前的收益和账面价值是高还是低。

学习体会

孙涤先生1996年1月24日，在上海证券报发表了中国第一篇介绍巴菲特先生的文章《证券投资巨擘——华伦·布费》，华伦·布费就是我们今天耳熟能详的投资大师沃伦·巴菲特。文章第一次向中国读者介绍了巴菲特传奇式的投资故事和独特的投资理念。

孙涤先生当年发表的文章

文中指出，巴菲特认为：“市场价格与股票的内在价值经常有很大的背离，由企业基本经营所决定的内在价值，终将反映到股价上来。”这是我第一次接触到巴菲特思想读到的内容，这段内容今天读来我依然感觉在投资领域具有指南针式的重要意义。

六、如何建立——合格的圈子

巴菲特说：就你的合格的圈子来说，最为重要的东西不在于圈子的面积有多大，而是你如何定义这一圈子的周边。如果你知道了圈子的边缘所在，你将比那些比你的圈子要大5倍，但对圈子的边缘不甚清楚的人要富有的多。

我们的原理如果应用到科技股票上，也会是有效的，但是我们不知道该如何去做。如果我们在自己画的合格的圈子里找不到可做的事，我们不会扩大我们的圈子。我们将会等待。我错过了蜂窝式移动电话的投资机会，原因是它在我的合格的圈子之外。（《巴菲特如是说》）

你不必成为每一家公司，或者许多公司的专家，你只需要能够对在能力范围内的公司估价。范围的大小并不十分重要：但是，了解它的边界必不可少。

如果有一种力量，那么当我们在我们的竞争圈中运作平稳，而且当我们正在接近极限时，他正在得到识别。对于在快速变化的行业中经营的公司，预测它们的长期经济表现就超出了我们的极限。如果有其他人声称有在这些行业中的预测技能——而且看起来还要通过股票市场行为印证他们的断言，那么我们既不会嫉妒也不会效仿他们，相反，我们坚持做我们理解的事。如果我们迷路了，那也是太不留神，而不是因为我们好动或者用愿望代替了理性。幸运的是，几乎可以肯定，伯克希尔永远有机会在我们已经立足的圈子内发达。（摘自《巴菲特致股东的信》（美）劳伦斯A坎宁安/著）

学习体会

在向巴菲特学习投资的过程中，我深感自己知识和经验的不足，但是巴菲特关于合格的圈子精彩的论述，给我提供了巨大的帮助。巴菲特说：投资领域是唯一一个，业余选手能够战胜专业选手的领域。巴菲特的观点为我提供了信心和智慧。

为了避免投资中可能出现的失败，我在2002年《寻找能轻松越过的股市栅栏》文章中指出：巴菲特投资名言："我并不试图越过七尺高的栅栏，我到处寻找的是我能跨过去的一尺高的栅栏。"是我一生的投资指南。

从1996年接触巴菲特思想以来，我在自己力所能及的范围内做了一些投资。就彻底改变了自己的命运。验证了巴菲特的观点：投资者不需要作对很多事情，重要的是不犯大的错误。建立属于自己合格的圈子在投资中怎么强调也不为过。看看身边发生的事情，不管在股市内还是在股市之外，到处可以看到失败的身影。究其原因就是对合格圈子的边缘不甚清楚，或者根本就没有这方面的概念。

在我家附近，新开的一家较有规模的饭馆，老板是多年搞药品销售的，突发奇想开起了饭馆。结果可想而知，装修、设备、租金、时间大量的投入换来的是经营的惨败，几个月后关门大吉。饭馆起的名字叫“不太远”。老板不知道的是他走出合格的圈子已经“太远太远了。”现实生活中这样的事情比比皆是，股市中又何尝不是如此呢？

七、投资决策卡概念

（1）巴菲特说:在与商学院的学生交谈时，我总是说，当他们离开学校后，可以做一张印有20个洞的卡。每次他们做一项投资决策时，就在上面打一个洞。那些打洞较少的人将会富有。原因在于，如果你为大的想法而节省的话，你永远不会打光所有的20个洞。（《巴菲特如是说》）

（2）等待最合适的抛球，将意味着步入名人殿堂，不分青红皂白地挥臂击球将意味着去小棒球联盟的车票。

（3）如果你从我们的投资中剔除15个最好的投资，我们的表现就会显得非常平庸。

成功的途径是什么

巴菲特指出：“学习众多投资大师的智慧和经验是投资取得成功的唯一途径。”

查理·芒格说：我经常见到一些并不聪明的人成功，他们甚至也并不十分勤奋。但是他们都是一些热爱学习的“学习机器”；他们每天晚上睡觉的时候都比那天早上起床的时候稍微多了那么一点点智慧。伙计，如果你前面有很长的路要走的话，这可是大有裨益的啊。

学习体会

人的一生不会遇到非常多的重大投资机会，但是我们要时时刻刻为重大投资机会做准备。通过不断地学习实践，如果我们能把巴菲特思想和智慧，变成自己的思想和智慧，我们在这个市场中就会具备强大的竞争优势。近20年来我每天都在学习，都在做着转化工作。每天进步一点点日久天长我们就会不断收获成功的果实，成为这个市场长久的赢家。