昨日，国家统计局公布7月CPI数据，同比上涨1.8%，创6个月来新低，盘中带动国债期货走高，T1609合约最高冲至101.67元，创近期以来的新高。

那么，下半年通胀数据是否会就此下行，为国内货币政策提供空间，带动国债收益率进一步走低呢？我们认为，尽管CPI同比数据回落，但随着翘尾因素的结束，CPI未必持续下行，央行降准、降息概率较小。目前，国债期货主力合约继续上行空间或较为有限，谨防冲高回落。

CPI环比由跌转升

7月CPI环比上涨0.2%，结束此前连续4个月的回落，其中食品价格下降0.2%，非食品价格上涨0.3%。展望后期，去年8月CPI环比上涨0.48%，为下半年最高基数月份，预计CPI同比数据在8月之后未必持续下行，或将企稳回升。值得注意的是，尽管CPI同比数据有所回落，但是不包括食品和能源的核心CPI同比数据为1.8%，涨幅较上月回升0.2个百分点，创2014年1月以来的新高。

7月猪肉价格环比连续上涨三个月后转为下降2.1%。从生猪存栏和能繁母猪变化率来看，2015年4月以来，生猪存栏和能繁母猪变化率同比降幅逐步收窄，但是生猪存栏量仍在降低，且6月生猪存栏变化率同比有所回落，随着豆粕价格快速上行，当前猪粮比价已经有所回落，养殖利润有所降低，养殖户的补栏意愿并不强，预计猪肉价格将继续高位运行。7月强降雨对部分地区鲜菜价格影响较大，致使部分地区鲜菜价格上涨较多。考虑到天气因素影响，蔬菜价格或将维持高位。从历史上看，7月、8月鲜菜价格环比也普遍上行，对CPI价格形成支撑。

PPI降幅快速收窄

7月PPI环比由降转升，同比-1.7%，降幅继续收窄，好于预期。2015年底以来，受供给侧改革、房地产回暖和库存低位等因素的影响，国内大宗商品纷纷从底部反弹，黑色、农产品和能化等品种涨幅居前，带动PPI环比由降转升。此外，去年下半年以来，一线城市及部分二线城市房价持续上行，带动房屋租赁费用上行，影响CPI走势。

从货币供应的角度来看，2015年3月M1触及此轮低点2.9%，7个月后，CPI同比触及此轮低点1.27%。从历史上来看，CPI一般滞后M1半年出现回升和下降。6月M1继续快速回升，未出现拐点，短期看预计CPI难以持续下行。

关注资产价格泡沫

央行二季度货币政策执行报告中首次提出，要抑制资产价格泡沫，并指出目前国内物价绝对水平不低，通胀预期尚不稳定，工业品价格回升较快，虽然房地产价格上涨有所放缓，但前期的房价较快上涨有可能逐步传导，部分地区洪涝灾害可能对农产品价格造成一定冲击。此外，还提出频繁降准会大量投放流动性，促使市场利率下行，加上其信号意义较强，容易强化对政策的预期，导致本币贬值压力加大，外汇储备下降。央行下一阶段将继续实施稳健的货币政策，保持灵活适度，适时预调微调。预计下半年央行降准、降息概率较小，更多是延续“逆回购+MLF”模式来调节市场流动性。

总体上看，下半年CPI未必会持续下行，央行下半年降准、降息概率也较小。鉴于当前10年期国债收益率处于前期低点，国债期货价格继续上行空间或较为有限，谨防冲高回落。