摘要

股票市场日益成为长期机构资金重点关注的投资领域,但我国以散户为主的投资者结构和各种制度缺陷造成股票市场波动性高、凝聚力弱、短期化行为严重等问题，不利于长期机构资金入市。机构化投资是全球各成熟资本市场的普遍趋势，对资本市场的稳定和实体经济的增长至关重要。机构化投资的发展不仅与各种金融政策有关，更与以股指期货为代表的金融创新有关。本文从我国资产管理行业的需求和供给入手，分析了机构化投资的特征以及机构化投资有赖于金融衍生品市场发展的原因，并从交易机制和产品的角度，对发展以机构化投资为主导的资本市场提出了若干建议。

投资市场的需求与供给

我国经济规模和居民财富的快速增长，意味着投融资需求的高涨。据统计，截至2015年底，中国个人可投资资产达到110万亿元人民币，其中高净值家庭（家庭可投资资产600万元人民币以上）财富约占全部个人可投资资产的41%（约44万亿元）。居民财富配置正在从房地产投资（2012年占55%）转向在各类资本市场进行投资理财。这体现为近年来资产管理行业的快速发展。2015年底，各类资管机构管理的资产总规模已到达93万亿元 （备注1），过去三年复合增长率为51%。理论上讲，资管行业的发展对提升资本市场效率、稳定经济增长以及助推经济转型具有重要的战略意义。

（一）股票市场规模较大但缺乏长期机构投资者

与银行信贷和债券市场等相对保守和稳健的投资形式不同，股票市场是现代企业迅速扩大生产规模、扩大高新产业和高新科技领域发展的重要融资形式。股票市场公开透明的交易定价机制和充沛的流动性，意味着资本市场不仅可以满足企业的融资需求，也为投资者带来相对较高的投资回报。我国股票市场总体规模虽然较大，但自由流通市值和市场深度较低，波动性较高，长期机构投资者的参与度较低。

目前，我国股票总市值为45万亿元（2016年一季度末数据，下同），但自由流通市值仅为18万亿元左右（备注2） ，2015年股票融资总额1.05万亿。相比之下，2015年银行业资产总额达194万亿，银行业贷款余额近100万亿，新增贷款11.2万亿。从持股结构上看，个人投资者在股票自由流通市值中持股11.5万亿，占64%；各类机构持股6.5万亿。若扣除政策性极强的国家队持股2.3万亿（救市资金和汇金），专业金融机构持股占股市自由流通市值的23.3%，仅占资管行业总规模的4.5%。

散户化的市场结构，使得股票市场比较容易受到货币政策和其他短期因素的影响。此外，我国上市公司股权结构和公司治理的短期化倾向、股票发行与退市的制度缺陷，风险管理理念和工具的匮乏，短期性的业绩评估和激励机制等因素，共同造成了资本市场明显的短期化交易特征，具体表象就是股票市场的高波动性和高换手率。

由货币宽松、金融杠杆和短期炒作等因素催生的牛市往往激烈而短暂，并容易在短期内将股票估值水平推升至非理性的高度。而随之而来的则是市场风险的集中爆发、股票市场的剧烈波动、漫长的熊市以及涣散的市场人气。这使得资本市场的长期投资价值受到怀疑，长期机构投资者望而却步，资本市场的投融资功能受到严重的影响。

（二）“资产荒”背景下的资产收益率下降

在我国经济增速放缓，经济结构面临转型之际，我国各类资产的投资风险都在提高，“资产荒”成为2015年以来投资市场最突出的挑战。“资产荒”并不是指没有资产可投，而是资产端缺乏相对高收益、低风险的优质基础资产。在利率下行、信用风险增加、监管强化的大背景下，资管机构难以持续获得期限匹配的低风险优质资产，从而对资管行业的产品收益率、新增规模和风险管理造成叠加影响。一方面，资产端优质资产匮乏，但另一方面居民理财意识增强，机构和个人理财需求空前增长，资管机构不得不更多配置相对低收益资产，导致资产收益率整体下降。

“资产荒”不仅造成资产收益率的下降，也由此带来了一些意想不到的严重后果，如房地产炒作、艺术品炒作、资本外流和频繁发生的以高回报为诱饵的非法集资等。从这个意义上讲，“资产荒”可能带来国家金融安全隐患，必须加以疏导。而将部分收益饥渴的社会资金通过金融机构引入股票市场进行长期投资对我国资本市场和实体经济都有着十分重要的意义。

长期机构资金的特点和进入股票市场的契机

股票市场是一个高风险、高回报、高流动性的投资载体。目前，资管行业面临的困境为股票市场引进低风险偏好的长期机构资金提供了难得的契机。长期机构资金的典型代表是保险资金、社保基金、企业年金、银行理财、私人银行、家族财富、捐赠基金等。

（一）长期机构参与股票市场的需求和障碍

近期机构调研显示，银行理财资金和私人银行有可能成为极具潜力的股票市场长期投资者。据统计，2015年底这类资金已经达到24万亿元，其中90%投资于固定收益类，包括非标资产、国债和公司债等；投资于权益类（股票）资产的比重约为5%。在银行传统资产收益率下降和信用风险上升的背景下，银行理财类资金增加权益类投资的需求不断提高，未来入市的潜力很大。银行资管投资于权益类产品的原因在于：一是资产配置的需求，二是发现提供长期稳定收益的优质资产。通过市场中性和量化投资策略在股票市场中获得相对稳定的长期收益是银行资管和私人银行管理人十分看重的投资机会。

目前，银行资金投资股票市场的模式还有待进一步规范，此类资金的规范入市将会给资本市场带来十分积极的影响。银行理财产品的持有者主要是居民，理财产品绝大多数都是短期产品，所以银行资管对股票投资组合的流动性和安全性有很高的要求，强调风险对冲，并且对投资组合的波动率和回撤率有非常严格的要求。而量化策略通过风险对冲等手段，正好可以满足银行资管在安全性、流动性和低风险等方面的要求。

事实上，银行资管（包括私人银行）的资金已经成为市场上量化投资产品的主要投资人，投资额占量化投资总额的70%以上。目前私募基金、券商资管、公募专户、银行资管、私人银行等管理的量化多头和量化对冲产品的总规模可能已经达到3000亿左右。

股指期货也会给保险资金和社保基金等长期资金的入市和稳定持股创造更好的条件。目前全国保险业总资产为12.36万亿元，保险资管规模为10.5万亿。但保险资金持股规模不到1万亿，不到保险资产管理规模的10%，仅占A股市场自由流通市值的4.6%。全国社保基金的规模到2015年底为1.5万亿，目前持股约1800亿，大约是管理规模的12%，仅占A股市场流通市值的1%。保险基金和社保基金投资股市的上限均为30%，因此这类基金进入股市的潜力很大。保险和社保资金的风险偏好低，在追求稳定回报的同时更强调资金的流动性和安全性。因此，有效的风险管理工具有可能使更多的保险和社保资金成为股票市场的长期力量。

（二）长期机构投资的特征和理念

长期机构资金进入股市一般追求的是长期稳定的收益。这和股票市场中绝大多数的个人投资者有本质的区别。目前，我国个人投资者直接在股市的投资具有较强的投机性，原因是个人投资者缺乏明确和理性的回报预期、缺乏风险意识和风险管理手段、没有系统和可持续的交易策略。在一个稳定性差、波动率高、信息量大、噪音多的市场环境里，追涨杀跌的短期行为成为短期资金必要的生存之道。

而长期机构资金，不论是银行理财、私人银行，还是保险、社保基金、财富信托等都是相对保守的资金。这类资金并不简单追求收益的最大化，而是更强调资金的安全性、风险的可控性、策略的科学性以及收益的稳定性。与个人投资不同，长期机构投资的明显特征是： 1）有系统的投资策略；2）有理性的回报预期；3）有现代的风险管理理念和手段。这类长期机构投资者参与股票市场不仅可以带来目前资本市场急需的增量资金，还可能在一定程度上改善目前资本市场明显的短期化特征。

长期机构资金所追求的长期稳定收益意味着资产管理者必须在追求投资回报的同时控制市场风险，或在一定的风险水平下追求投资组合超额收益的最大化。这正是夏普比率的核心理念（1966）。缺乏风险定义的投资回报是简单和片面的，虽然理论界也对夏普比率提出各种修正，但是现代投资理论总是在不断强化风险管理作为资产管理的核心内容。

随着金融定价理论的发展，计算能力的提高，投资管理的精准和量化程度不断提升，这意味着资产管理者对信息的收集和处理能力不断提高，对各种交易策略的设计和执行能力不断提高，对投资回报和投资风险的掌控能力不断提高。在传统的投资理念和投资艺术的基础上，现代资产管理已经发展成为一门兼具逻辑性和科学性金融科技。

因此，风险管理和量化投资的理念和方法在资产管理领域得到了广泛的应用。以美国为例，个人投资者和多头公募基金，仅占股票市场交易量的26%。而量化程度较高的对冲基金、高频和统计套利者、各类机构自营和做市商已经占到全市场交易量的74%（2015年）。在以多头为主的公募基金中，量化投资策略和方法的使用也很普遍。

机构化投资对金融衍生品市场的依赖

（一）风险管理是机构化投资的核心

自20世纪70年代初以来，金融衍生品的产生和发展给发达国家机构化投资带来了强大的推动力。金融衍生品成为各类机构投资者风险管理的重要工具，也促进了不同类型和风格的投资机构和投资产品的发展。以美国为例，机构投资者占股票市场市值的63%，占标普500迷你指数期货总持仓的85%。在标普500迷你指数期货持仓中资产管理公司占40%、对冲基金占25%、经纪机构占17%。欧盟国家61%的养老基金公司和保险公司直接或通过外部基金管理者使用了衍生工具，以到达资产配置风险管理的目的。

金融衍生品为资本市场注入了风险管理的重要理念。以股指期货和期权等金融衍生品为基本要素的主动、有效和低成本的风险对冲可以使资产管理者，尤其是大型机构，可以避免在市场大幅波动时不计成本地卖出（或买入）股票现货。这极大地强化了传统的股票多头、趋势判断、行业优选等投资方式，使长期稳定投资和持股变得相对安全和易于管理。投资机构持股的长期化一定程度上减少了市场波动，有助于资本市场本身的相对稳定，也使得投资机构可以对公司治理产生更大、更积极的影响。

（二）量化策略丰富了机构化投资的内涵

金融衍生品的产生和迅速发展进一步推动了西方国家对冲基金行业及量化投资的发展。对冲基金（包括其他专业投资机构）以现代金融理论为基础的，通过系统的数据分析建立投资模型、制定投资策略、确定风险指标、并运用算法交易技术实现交易的执行和管理等的投资模式，统称为量化投资。量化投资包括各种量化套利策略、阿尔法策略、量化选股择时策略、CTA策略、做市策略等等。金融衍生品，尤其是股指期货和股票期权，是量化投资不可或缺的基础交易工具。金融衍生品在各种量化投资策略中的使用，极大地提高了投资管理的精确性和定制性，使在传统资产管理方法中难以实现的投资理念和逻辑得以实现。

量化策略的使用既可以在控制投资组合风险在一定水平的情况下，尽可能提高投资组合的回报率；也可以通过风险因子的有效分离，有针对地投资于某些特定的风险因子（或价值），同时规避投资组合的其它风险等。量化投资还可以提供与传统投资相关性较低的投资组合，从而改善整个机构投资组合的风险收益特征。

机构投资者之所以青睐量化投资策略，在于量化投资的成功运用可以在有效控制和减小投资组合波动性的同时，提高投资回报的确定性、稳定性和可持续性。这也使资本市场上交易主体（主要是各类金融机构）的定价能力、交易能力和风险管理能力得到了普遍提升，有利于市场的稳定。此外，适当运用量化策略和风险对冲，也在很大程度上提高了大型多头公募基金管理人在不同市场环境下的资产管理能力。

建立以机构投资者为主导的资本市场

建立一个成熟的、以机构投资者为主导的现代资本市场对我国实现经济转型、产业升级和长期稳定增长至关重要。机构化投资的发展需要经历一个长期的过程，它不是简单的投资机构数量和资产规模的增加，而在于机构投资者是否有现代的风险管理理念和手段，是否能为不同风险偏好的投资者提供多样化、差异化、风险收益明显好于个人的投资策略和产品。从交易机制和产品的角度，我们提出有助于机构化投资发展的若干建议。

（一）强化风险管理的理念

对各类机构投资者而言，强化风险管理的理念，建立风险管理制度，安排有效的风险管理手段，是值得吸取的经验教训。去年股市异常波动期间，金融机构（尤其是保险基金）开立股指期货账户的积极性大幅提高。这充分体现了机构投资者风险管理意识的提高。

（二）机构化投资需要有效的对冲机制

我国股票市场缺乏制衡机制，容易形成个别股票甚至市场整体非理性的过度上涨和下跌。一个有效、便利、和低成本的对冲机制不仅有助于缓解市场非理性的暴涨暴跌现象，更可以让资本市场更直接、更容易地发挥优胜劣汰的资源配置功能，促进市场的健康稳定发展。因此有必要完善我国股票市场的对冲机制。

（三）鼓励多元化的投资策略和投资产品

金融衍生品和量化策略的使用有助于改变我国资管行业投资策略单一化、趋同化的问题。多元化的投资策略和投资产品的供给，可以丰富资本市场机构化投资的内涵，可以使个人投资者在低风险的储蓄存款和高风险的股票投资两极之间做出符合其预期的、更稳定和适中的投资选择。这对扩大资本积累和市场稳定有极其重要的意义。因此，监管取向应该积极鼓励证券、私募、基金等专业投资机构在投资策略和产品等方面的创新。机构化投资能力的显著提高会对个人投资者产生更强的吸引力，并进一步带来机构化投资规模的不断提高，从而对市场形成更强的正反馈效应。

（四）从总量上管控市场杠杆比率

除了宏观基本面因素之外，任何一次股市危机背后都有杠杆资金的推动，因此必须对资本市场的杠杆水平高度警觉。在放宽投资机构参与融资融券业务，鼓励投资机构参与股指期货交易的同时，监管机构应该通过市场化手段，如利率、保证金、交易费用等，从总量上控制和调节市场杠杆比例。例如，通过调整利率和保证金水平使全市场融资融券保持在一个合理的比例内，以避免高杠杆下的过度投机行为；通过差异化收费和开仓量限制等手段控制股指期货市场总体成交持仓比例，以避免过度交易等。

（五）对机构化投资的短线交易保持宽容的态度

机构化投资的发展并不意味着短线交易的弱化，也不意味着资本市场流动性和价格发现功能的弱化。适当而充分的短线交易是资本市场高效运转、成本降低和功能发挥的必要条件。量化投资中的部分策略具有短线交易的性质，如套利策略、CTA策略、做市策略等。这类交易在美国股票市场上占40%以上，在标普500迷你指数期货交易中占60%左右。

机构投资者的短线交易有系统的交易策略，在促进市场流动性和效率的同时，都包含严格的风险管理和控制机制。这非常有助于实现合理的价格发现和理性的市场均衡，是一般散户投资者盲目性和投机性较大的短线炒作所不可比拟的。这也是机构化投资提升市场稳定性和市场效率的重要原因。所以，在对高频交易，尤其是利用高频交易进行欺诈和违规交易，加强监管的同时，对一般机构化投资的短线交易行为可以采取相对较为宽容和开放的态度。

机构化投资是中国资本市场的发展方向，而金融衍生品在机构化投资中扮演着关键的角色。全球近50年金融衍生品市场的发展，成就了欧美国家更发达和富有弹性的资本市场和比较稳定的现代经济体系，非常值得我们认真借鉴。金融衍生品市场发展的滞后，在很大程度上迟滞了机构化投资的发展，也使我国资本市场短期化特征持续的时间更长。因此，有必要把发展金融衍生品市场放到一个战略的高度来认识，以此加快推动机构化投资的发展、完善资本市场结构、强化资本市场功能、促进实体经济增长，同时提高我国资本市场的国际竞争力、推动人民币的国际化进程。