受到融资成本下降预期的影响，债券的价格近期表现强势。考虑到其对于债券的影响很难持续，加上国内通胀水平回升，国债期货的价格近期或将见顶，重回之前振荡的走势。

市场均衡被打破

2013年年底，在社会平均资产回报率下降的大背景下，国债期货触底反弹，开启了牛市行情。其间，经济增速的不断下滑以及多次的降准、降息更是支撑债市上涨。两年的时间里，国债期货反弹了10%，虚拟债券的价格已经站上了发行价之上。然而，随着降息空间的收窄以及固定收益债券自身存在价格上限的特性，国债期货的价格在去年年底出现了滞涨，之后一直在100—101元/张的区间内窄幅振荡，债券的多空因素达到了均衡状态。7月下旬以来，国债期货之前的均衡状态被打破，5年期国债加权的价格在突破101元/张之后持续上涨，保持良好的上涨势头。

为了判断国债期货的上涨能否延续，我们首先要弄清楚是什么因素打破了国债期货的均衡状态？笔者认为，打破国债期货之前均衡状态的主要因素是市场对于降准、降息的预期。

虽然二季度国内经济增速保持稳定，经济下行压力有所减轻，但是目前投资下滑较快，这对主要依赖投资的国内经济将会产生不利的影响。由于投资下滑，政府发文称会继续降准、降息来托底经济。在这个预期之下，利率水平普遍下滑，对债券的价格形成了强劲的支撑。但是，笔者认为，降准、降息的预期很难支撑国债持续上涨。首先，市场对于这一预期已经有所反应，后期即使降准、降息，国债也很难延续涨势。其次，从目前的情况来看，准货币的存量增速远远低于M1的增速，这说明目前市场并不缺乏资金。资金大多进入货币市场，或是以储蓄的方式沉淀下来，没有真正地进入到投资领域。在这种情况下，加大货币供应并不能从根本上改变投资下降的态势。最后，目前的存款准备金比例和利息水平已经处于低位，继续下调的空间有限。

通胀有望回升，国债收益率有望扩大

国家统计局公布的数据显示，7月国内PPI同比下降1.7%，是两年以来表现最好的一个月。7月国内CPI同比上升1.8%，环比上升0.2%。通胀水平的回升对于市场的影响作用是多方面的。一方面，通胀回升提振了市场的信心，提升了市场的风险偏好，对于固守资产起到一定的挤出效应。另一方面更重要的是，由于通胀水平的上升，固守资产的实际收益率将会下降。因此，债券的二级市场价格将会通过回落的方式重新修正实际收益率，从而和之前的资产回报率持平。后期来看，大宗商品目前整体呈现走强的态势，PPI有望进一步改善。由于农产品价格的回升，短期内CPI仍将上升，这对于债券将会产生一定的压制作用。

图为PPI、CPI同比增速（单位：%）

综上所述，受降息预期的影响，国债的价格持续走强。由于降息的影响很难持续，加之近期通胀水平有所回升，笔者认为国债的上涨或将终结，后期可能重新达到新的平衡，在101—102元的区间内振荡的概率较大。操作上，前期多单止盈，等待技术见顶之后，轻仓短线试空。