当债券收益率为负时，债券便不单单是一种避险工具了，而是更多具有了投机属性。而众多发达经济体中，日本央行可以使用的货币政策空间极为有限，可能导致日本国债收益率难以继续下降，未来可能面临调整压力。

日本央行自2013年4月启动QQE以来，资产负债表扩张了近3倍，但如此快速的货币扩张除了使日本商业银行积累了天量的准备金，并未令日本经济复苏明显起色。而且目前似乎除了直升机撒钱，日本央行未来的货币政策空间有限。

当前，在日本存款准备金利率已经为负的情况下，进一步降息空间有限，否则对金融机构的盈利能力的伤害会更大。另外，日本央行持有的国债占总存量的比重已经达到38%，这意味着其进一步购买国债的空间也有限。同时，日本央行目前持有的ETF占整个市场上ETF总量的一半，日本央行已经是日经225指数中90%成分股的前十大股东，进一步购买ETF的空间有限。

对于日本而言，现在最大的问题是，不仅将这些货币政策工具用尽，而且还发挥到了极致。以购买国债为例，日本央行目前持有的日本国债占国债总存量已经高达38%。假设一直保持目前的国债购买力度，那么到2018年年底日本央行将持有约70%的日本国债，这几乎不可能实现。在此状态下，假如日本央行将国债购买力度从目前的每年80万亿日元扩大到每年100万亿日元，并不是真正意义的宽松，对金融市场也不构成实质性利好，因为这意味着日本央行将以更快的速度（比如2018年年中甚至更早）达到国债购买的极限。即任何对现有政策的“修补”（比如上周五扩大ETF购买量）并没有太大意义，等于或接近于零。

美国方面，芝加哥商业交易所美国10年期国债期货净多头仓位已经升至96007张合约，是英国脱欧公投刚刚结束时的两倍。与此同时，市场则大举做空联邦基金期货，30天联邦基金期货期权净空头持仓由6月底的31600张合约升至96712张合约。这意味着对冲基金更加相信美联储会加息。我们也倾向于认为美联储会在年内加息一次，时间节点上可能在12月。今年美元与有色金属的负相关性较弱，与贵金属的负相关性较强。而在选择加息之前，美元走势仍会受到各种经济数据的影响而大幅波动。通过前文对日元、美元后期表现的判断，笔者认为美元如果走强，对贵金属会有压制，而有色金属在将来可能会走出一个底部突破行情。