随着7月宏观经济指标公布完毕，M1和M2剪刀差再创历史新高，企业流动性陷阱该如何破局成为未来央行货币政策走向的关键。从二季度央行货币政策执行报告来看，央行明确表示不易频繁下调存款准备金率，以免导致资金外流压力加剧。报告首次提到“抑制资产价格泡沫，降低宏观税负”，这与前期中央政治局会议上提到的挤泡沫是一致的。

回顾8月中上旬大类资产的走势，楼市逐渐出现降温迹象，此前持续拉升的大宗商品尤其是工业品价格也在高位振荡之后逐步回落。股市却在低位振荡之后有所企稳反弹，债券市场继续高歌猛进，利率债收益率再创历史新低。

流动性方面，企业活期存款继续攀升，并没有流入实体经济，最终也没有形成企业的信贷需求。7月M1同比增速升至25.4%，而M2增速回落至10.2%，较上月大幅回落。M1—M2增速剪刀差继续扩大，创下历史新高。回顾历史，M1和M2剪刀差扩大并非没有先例，例如1996至2000年的降息周期，M1增速大幅提升了15个百分点，M2增速大体维持稳定，M1与M2剪刀差显著扩大，与当前的现象十分类似。共同的原因是产能过剩、外需不足（东南亚金融危机）和国企改革下的去杠杆。不过，有一个不同的因素是，当前利率创下历史新低、人口红利消失和资产价格泡沫。因此，我们认为1996年—2000年股市持续上涨的逻辑很难重现，甚至可能会出现“高收益资产荒”背景下，市场过度杠杆引发的挤泡沫冲击。

愈演愈烈的“流动性陷阱”，叠加不断加强的监管和降温的楼市，我们认为未来楼市降温可能会带动部分资金回流股市。债券市场，可能因收益率触底反弹而阶段性回落。大宗商品方面，供应的收缩带来的价格恢复也是难以持续的。例如，2000年左右，国内企业亏损情况有所缓解，复产的动能开始压低价格水平，PPI增速明显回落。这一局面的改变发生在2002年中国加入WTO后。随着经济总需求出现恢复，价格开始有了可持续的增长，国债利率水平也开始有所上行。

信贷全部流向房地产可能给经济带来不稳定因素。数据显示，在4636万亿元的新增贷款中，新增的居民中长期贷款为4773亿元，占比水平创历史新高。居民中长期贷款是购房的主要资金来源，这显示出经济内生需求不足且地产泡沫加大。随着楼市全面降温、地产增速下滑明显，国内信贷增长压力仍大。企业部门贷款罕见负增长，7月企业部门人民币贷款减少26亿元，为2007年以来首次出现负值。

目前，央行货币政策回归中性的可能性越来越大，财政政策可能是未来政策的重点。这可能带来潜在的变化是，流动性收缩和房地产本身周期性修复带来地产行业降温。导致这些变化的逻辑在于：一是中央可能会出台更多的措施引导流动性脱虚向实，M1高速增长主要是和地产行业过度繁荣有关，地产调控升级的风险上升。统计发现，过去十多年，商品房销售额增速与M1增速也呈现出比较显著的正相关关系，相关系数为0.67%。二是地产1—7月销售高企透支了未来的需求，地产行业本身周期性修复力量增强。

再从投资角度来看，7月固定资产投资，尤其是民间投资继续下滑。这说明市场缺乏较好的投资项目，实体投资回报率低。金融投资和地产投资较高的收益挤压了实体投资。7月中国对发达经济体出口增速略有恢复，对新兴经济体的出口有所下滑，总体需求依旧不足。

从资产配置角度来看，越来越多的理财、委外资金开始快速拉长久期国债。一旦市场资金成本反弹或者跌无可跌，那么就容易爆发系统性风险。