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金融危机爆发一年之后再看全球衍生品市场

　 2008年9月雷曼兄弟公司垮台，冲破了金融系统的大坝。在随后至少一年的时间里，金融机构纷纷垮台，衍生品市场成为受金融危机影响最严重的市场。对手方风险及场外市场缺乏透明度问题受到了人们的普遍关注，但金融危机对衍生品市场的影响是不同的。《FOW》记者赛恩·威廉姆斯（Sian Williams）对衍生品市场进行调研后发现，一些市场由于受到金融危机的影响而开始衰落，另一些市场并未受到金融危机的影响而仍在繁荣发展。一些市场面临着要深化改革，另一些市场尚不在监管部门着力监管的范围。
　　过去一年衍生品市场发生了很多事情，公众也发表了很多要求市场朝这个方向或那个方向发展的言论，这使人们极易忽视市场在哪些方面已经发生了改变，在哪些方面仍维持原样不变。
　　近一年来，不同的衍生品市场的运行状况呈现出明显不同的状况，不是每一个衍生品市场都受到了金融危机的影响，例如，金属衍生品交易量就增加了。一些衍生品市场的参与者对监管机构的监管举措大为不满，也有一些资产类别并未受到监管机构的关注。
　　主要有三个市场即能源市场、农产品市场和信用违约掉期交易市场发生了变革。由于公众的呼声，政治家对这三个市场极为关注。
　　能源市场
　　对能源市场的监管可能在2008年9月金融危机爆发前就开始了，但由于油价的大幅下跌以及政治家的注意力转向了整个金融系统而不是某一个市场，给了石油市场参与者一个喘息的机会。
　　金融危机爆发一年之后，关于迄今为止投机交易所起的作用以及未来它应该发挥的作用的讨论，使能源市场再次成为全球争论的焦点。
　　美国商品期货交易委员会（CFTC）于7月下旬和8月上旬就以上问题召开了三天的咨询会，非商业性市场和商业性市场参与者（非商业性市场参与者是指以投机为目的的交易者，如对冲基金、银行等；商业性市场参与者是指以规避风险为目的的交易者，如大跨国公司、大进出口公司等）参加了此次会议，并就自己的观点进行了论证。
　　CFTC主席格瑞·金斯勒（Gary Gensler）在会议开幕致辞时说：“虽然投机者是重要的市场参与者，但国会在很早以前就意识到，当市场交易太集中时，可能会成为经济的负担。”
　　CFTC现在正在考虑是否对能源衍生品投机交易实行强制性限仓。目前，CFTC有权力对交易所的衍生品交易实行强制性限仓，但CFTC将权力下放给了交易所，由交易所制定对市场交易者的限仓标准。
　　很多人预期，CFTC的监管将会更加严格。金斯勒在9月16日的一份报告中称：“我认为我们应该认真地考虑限仓的好处。”市场正在屏息以待。
　　2009年8月，CFTC和英国金融服务局（UK Financial Services Authority）商定将加强合作和垮境监管。9月15日，两国监管机构签署了谅解备忘录，以加强在跨境结算机构的监管方面的合作和信息交换。
　　CFTC通知洲际交易所欧洲期货分部（ICE Futures Europe），如果想要保有不行动函（no-action letter，不行动函用于解除CFTC规定的投机头寸限制），必须提供更多关于交易的数据。美国拥有的ICE欧洲期货分部位于伦敦，由英国监管机构负责监管。
　　ICE欧洲期货分部必须向CFTC提供审核所需数据，向CFTC工作人员出示其规则修改和处罚通知的样稿。CFTC认为其有权对西德克萨斯中质原油合约（West TexaxIntermediate oil contract）行使紧急权力，像有权对纽约商业交易所的原油合约行使紧急权力一样。
　　虽然ICE并不满意CFTC这么做，但ICE欧洲期货分部位于美国的母公司ICE集团支持由CFTC制定限仓标准，而不是由其他的机构制定限仓标准。
　　主要的理由是ICE担心限仓制度将使像它这样比较小的交易所永远处于芝加哥商业交易所集团（CME集团）的阴影中。限仓制度是指禁止任何一家公司在某一家交易所的交易量超过某一比例。ICE支持对每一家公司的限仓是基于整个市场的，即对某一交易地点的总体持仓进行限仓。反对实行强制性限仓的一个主要论据是有可能使交易转移至境外。
　　英国石油公司（BP）政策与监管、集成供应和交易业务高级顾问马克·科尼利厄斯（Marc Cornelius）在Isda（国际互换与衍生品协会）的一次小组会议上说，在美国交易的合约所受到的监管压力，可能导致其他国家交易的发展，例如，在迪拜交易的合约。但迪拜商业交易所（Dubai Mercantile Exchange）的阿曼原油合约受CFTC监管，CFTC的限仓是否也适用于阿曼原油合约尚不清楚。
　　碳交易市场
　　虽然经济衰退，但碳交易市场却是迅猛发展，而且很可能这种发展态势将持续。碳市场的发展有两个原因，一是市场流动性的增加，吸引了更多的机构交易者；二是政治原因，更多的行业被要求参加欧洲排放权交易计划（European Emissions Trading Scheme），美国众议院已经通过了《瓦克斯曼—马尔凯法案》（Waxman—Markey Bill），目前参议院正在考虑该法案。
　　美国总统奥巴马在竞选宣言中承诺实行碳排放总量管制与排放权交易（cap-and-trade），所以随后几年美国可能将成立全国性的碳交易市场。
　　美国的市场参与者已经预见到了这一点，碳衍生品的交易量不断增加。芝加哥气候期货交易所（Chicago Climate Futures Exchange，CCFE）的地区温室气体行动倡议期货（Regional Greenhouse Gas Initiative futures）交易量今年大幅上涨，二月份该期货合约交易量仅占CCFE总交易量的一小部分，而六、七月份时，CCFE的大部分交易量来自该期货合约。地区温室气体行动倡议期货合约的交易者来自实行碳排放总量管制与排放权交易的美国东北部的十个州和大西洋沿岸中部地区各州。
　　欧洲气候交易所（European Climate Exchange）的旗舰产品——欧盟排放许可权合约（EU Allowance contract）2009年8月交易量比2007年9月增加了126%。
　　市场正在等待哥本哈根召开的气候变化峰会，此次会议将会就环境政策做出重要决定，也许将会有更多的国家推出碳排放总量管制与排放权交易。
　　要解决的一个问题是碳减排证书（Carbon Emissions Reduction certificates，CERs）的标准化问题，这也是联合国的清洁发展机制（UN’s Development Mechanism）的一部分内容。碳减排证书发给发展中国家实现了碳减排的项目。需要排放超过被允许的二氧化碳排放量的欧盟的污染者可以使用碳减排证书。
　　在始于2012年的欧盟碳减排交易计划的第三阶段中，对哪些项目有资格获得碳减排证书，还没有一个明确的定义，澄清这个问题应该有助于碳期货市场的发展。
　　信用违约掉期交易市场
　　在过去的一年里，信用违约掉期（Credit Default Swaps，CDS）交易遭受的压力既有来自市场方面的，也有来自政治游说方面的。但CDS交易量的下降与这两方面基本都没有关系。CDS交易量下降主要是因为2008年年底对CDS头寸的压缩，大幅减少了CDS的名义市值。
　　根据Isda的调查结果显示，在2009年的前六个月，信用衍生品的名义市值减少了19%，从38.6万亿美元下降至31.2万亿美元。与去年年中54.6万亿美元的名义市值相比，减少了43%。
　　位于伦敦的摩根大通（JP Morgan）金融机构信用衍生品交易业务负责人斯图尔特·维恩（Stuart Wain）认为，自从一年前爆发的金融危机以来，尽管客户的需求改变了，但信用衍生品市场的流动性一直在稳步增加。维恩发现，向客户出售伦敦以外的小公司的信用违约合约比较困难。
　　3月12日，美国公布了CDS市场的大变革协议（Big Bang protocol），大变革协议又称为信用衍生品测定委员会和拍卖结算CDS协议（Credit Derivatives Determinations Committees and Auction Settlement CDS Protocol）,2000多家交易商签署了促进信用衍生品标准化的大变革协议。
　　美国银行旗下的美林公司（Merrill Lynch）负责欧洲信用衍生品交易业务的梅尔·杰斯瓦（Mayur Jethwa）说：“信用衍生品的标准化已经使一些地区的流动性增加。”例如，不同指数之间的套利增加。
　　美国对全球市值最大的保险公司——美国国际集团（AIG）等公司实行了救市计划，美国必须对这些公司进行援救，因为这些公司造成的信用衍生品对手方风险牵连了其他许多金融公司。救市计划实行后不久，政治家都将关注焦点集中到信用衍生品。
　　从此，要求市场对一些合约采用中央清算的呼声越来越高。位于欧洲的Liffe于2008年12月月末率先推出了CDS合约中央清算服务，但是市场拒绝了Liffe推出的中央清算服务，很少有人将会谈论市场拒绝Liffe中央清算的原因。许多人怀疑主要原因是领先的CDS经纪商将资金投入到ICE的CDS中央清算解决方案中了。
　　美国的CDS中央清算于3月9日始于ICE信托公司（ICE Trust）。在随后的6个月里，ICE为24000多笔CDS交易进行了清算，清算的总市值超过了2万亿美元，ICE清算的CDS交易仅仅是CDX指数交易。ICE正在计划为单一名称CDS合约清算。ICE没有竞争对手为美国交易的CDS合约进行清算。
　　欧盟委员会委员查理·麦克里维（Charlie McCreevy）起初说要对CDS交易强制实行中央清算，但其在2月份与Isda和欧洲银行联盟（European Banking Federation）达成了协议。
　　CDS交易商答应从7月份开始将通过欧盟的中央对手方为其大量的欧洲公司CDS合约交易进行清算，但具体数字尚不清楚。许多政治家以及监管机构均公开表示，一些CDS合约也许不适合采用中央清算，但未透露原因。一些市场参与者私下承认，CDS市场的绝大部分合约可以采用中央清算。
　　在CDS交易中央清算始于欧洲之前，有人担心欧盟CDS清算解决方案也许安排欧元区的清算机构为CDS交易提供中央清算服务，使伦敦处于不利的地位。
　　7月份，英国影子财政大臣乔治·奥斯本（George Osborne）公布了金融监管的白皮书，白皮书的名子是《从危机到信心：发展健全的银行业之计划》。
　　这份白皮书提出了CDS欧洲清算的问题，白皮书中称：“伦敦有大量CDS交易，应该由伦敦的清算行为CDS交易提供清算服务。”白皮书支持更大范围的中央对手方清算以及认为交易所交易证券和场外交易证券之间有一个更适当的平衡。
　　迄今，奥斯本没有什么可担心的了。从7月29日位于伦敦的ICE欧洲清算行（ICE Clear Europe）开始为CDS合约清算至9月11日，其几乎为市值4500亿美元的CDS合约提供了清算服务。截至9月份月初，位于法兰克福的欧洲期货交易所（Eurex）仅仅为市值9000万欧元的10笔CDS交易提供了清算服务，其中一笔是单一名称CDS合约——德国公用事业公司RWE信用违约掉期合约。
　　CME已经决定启用欧洲CDS清算方案，最近任命安德鲁·拉姆（Andrew Lamb）负责英国的CDS清算业务。
　　金属市场
　　金属衍生品交易量没有呈现下降趋势，这主要是因为一个引人注目的合约——上海期货交易所的螺纹钢期货合约，螺纹钢期货合约是3月27日推出的。
　　2009年8月上期所螺纹钢日均交易量达125万张合约，即交易的螺纹钢数量达1250万吨，远高于全球日均钢产量。上期所2009年8月份螺纹钢期货交易量几乎占全球当月交易所交易金属衍生品交易量的一半。
　　在过去的一年里，上期所的铜期货交易量增长迅猛，在2008年10月至2009年3月间，基本上每个月交易量都在增加，2009年3月份之后，每个月的铜期货交易量基本趋于平稳。
　　欧洲绝大部分的金属交易量来自伦敦金属交易所（London Metals Exchange，LME），LME的金属交易量并未受到经济低迷的影响。虽然经济动荡，但过去两年LME每个金属合约的交易量并未出现大的波动。
　　定价是一件很困难的事情。纽约商业交易所（Nymex）旗下的纽约商品交易所（Comex）分部铜期货合约价格从2008年9月末的300多美元下降至12月初的不到150美元。今年一月份以来，铜期货价格在稳步回升，目前已经回升至再次接近300美元。
　　过去一年贵金属市场价格波动惊心动魄。2008年9月黄金价格大幅下跌，然后迅速回升，从十二月中旬开始持续上涨。Comex的黄金期货交易量与去年同期相比下降了。
　　利率市场
　　在交易所交易的衍生品中，利率期货和期权是受金融危机影响最严重的产品，日均交易量从2007年9月份的1.7155亿张合约下降至2008年8月份的1.2178亿张合约，下降了29%。
　　尽管没有人知道利率衍生品市场受到金融危机极大影响的确切原因，也许有以下几个原因：
　　一是在金融危机爆发之前，利率衍生品交易量在交易所交易衍生品交易量中占有很大的份额，利率衍生品交易吸引了大型的机构投资者，这些机构投资者追求较高的市场流动性。这些公司是金融危机爆发初期受影响最严重的公司，这些公司的去杠杆化效应对利率衍生品交易量产生了巨大的影响。
　　二是利率衍生品交易量也受到标的债券市场交易量减少的影响，标的债券市场交易量减少导致利用利率衍生品进行套期保值的需求减少。这个论点的弱点是私营部门只在短期内停止发行债券，同时政府债券价格高涨，并且发行了大量的政府债券。
　　人们普遍认为，金融危机使利率未来的走势相当明显，而且对利率的套期保值需求减少。很明显，在大多数国家利率首先是下降，然后触底，目前利率可能在底部持续一段时间。
　　利率期货交易亏损的另一个原因可能是不同国家对政府债券定价存在巨大差距，因为金融危机对各个国家的财政状况造成的影响不同。
　　例如，意大利债券在金融危机期间与德国债券的价差比平时大得多，这是完全可以预料的，这并不意味着利率低的国家就存在着严重的违约风险。但这意味着诸如Eurex推出的长期、中期和短期德国联邦债券期货交易这样的标准基准利率衍生品，不再适合为利率较低的债券做套期保值。Eurex在2009年9月推出意大利政府债券——BTPs期货交易时提出了此论点。
　　据Isda的统计数字，包括掉期交易、期权交易和交叉货币掉期（cross-currency swaps）交易在内的未了结利率衍生品的总名义交易金额，从2008年年中至2009年年中下降了11%，目前的名义交易金额是414万亿美元。
　　农产品市场
　　过去一年，农产品衍生品交易量并没有下降很多，但交易量月环比波动比去年明显得多。
　　推动交易量波动的是中国大连商品交易所（DCE）和郑州商品交易所（ZCE）的交易量。一些合约的交易量月环比呈增长态势，一些合约的交易量月环比呈下降态势。
　　关于农产品投机在美国有很多争论，与对豆油市场的争议非常类似。参议员卡尔·莱文（Carl Levin）在2009年6月发表了一篇题为《小麦市场的过度投机》的报告。在该篇报告中，他指出，指数交易者推高了相比于现货价格过高的期货价格。
　　金斯勒表示将会认真考虑委员会的建议，取消现有的对指数交易者的豁免规定。
　　2009年8月，CFTC撤消了对两家基金公司大豆、小麦和玉米期货交易不限仓的不行动函，这两家基金公司是德意志银行的数据库主商品指数追踪基金公司（DB Commodity Index Tracking Master Fund）和格雷欣投资管理公司（Gresham Investment Management）。
　　虽然爆发了金融危机，但芝加哥期货交易所（CBOT）的小麦期货交易量与去年同期相比没有发生很大的变化。
　　作为生物燃料的乙醇越来越受到大众的欢迎。自从去年9月份以来，CBOT的变性燃料乙醇期货（Denatured Fuel Ethanol Futures）交易量一直在增加。变性燃料乙醇期货期权交易进展得并不顺利，交易量下降了。
　　股票市场
　　今年交易所交易股票衍生品交易比去年活跃，从2008年9月至2009年8月，交易量比上年同期增加了35%。交易量增加主要是由于2008年9月交易量的大幅增加，2008年9月日均交易量达2127万张合约，去年日均交易量是546万张合约。即使将2008年9月的交易量去掉，交易量还是增加了，交易量增长率是5%。
　　花旗集团（Citigroup）欧洲、中东和非洲（Europe, Middle East and Africa, EMEA）地区衍生品销售业务负责人雷切尔·劳德（Rachel Lord）在Isda的一次会议上说：“我们将看到更多的股票衍生品在交易所挂盘交易，我们也将看到更多的标准化的产品和标的是单一名称的产品被推出。”她补充说，市场需要具有多个到期日的产品。
　　货币市场
　　外汇市场似乎比其他资产类别更抗拒交易所中央对手方清算，这也许因为外汇市场普遍喜欢持续连接结算（CLS），CLS银行由外汇市场参与者拥有，市场上一半以上的外汇交易结算采用CLS结算方式。
　　莫斯科银行间货币交易所（Moscow Interbank Currency Exchange）2008年11月份交易量比10月份交易量大幅下降。2009年8月份日交易量仅为52600张合约，比去年同期下降了93%。
　　位于斯德哥尔摩的SEB集团全球外汇业务负责人约阿希姆·阿尔卑（Joachim Alpen）说：“我们不需要交易所中央对手方清算，我们有自己的解决方案。让银行为另一套结算系统支付费用是极不可能的。”然而，他又说：“交易所有可能为更多的外汇合约提供中央对手方清算，总之，要有有效的抵押品管理机制。”
　　交易所
　　去年，一些交易所的运营状况相对较好。对交易所运营状况进行比较的一个很好的方法是比较到目前为止交易所的排名。截至2009年7月，上期所的排名从第29位上升到第15位，交易量增加了207.2%。
　　俄罗斯RTS证券交易所的RTS期货期权衍生品交易部门（Futures and Options on the Russian Trading System）的排名从第16位上升到第11位，交易量增加了73.52%。虽然美国纽交所群岛交易所（NYSE Archipelago Exchange，NYSE Arca）期权交易量下降了9.1%，但排名从第17位上升至第12位。
　　有一些交易所的排名下降了，CBOT的排名从第5位下降至第8位，交易量下降了39.7%。纳斯达克·OMX集团排名从第20位下降至第25位，交易量下降了28.8%。莫斯科银行间货币交易所交易量下降了83.7%，排名从第26位下降至第44位。
　　衡量交易所经营状况的另一个方法是使用英国的交易所研究公司编制的月度富时（Mondo Visione）交易所指数，该公司统计有主要的上市交易所按美元计算的股本的资本收益率。
　　巴西交易所增长迅猛，截至2009年8月，增长了140.7%。约翰内斯堡证券交易所（Johannesburg Stock Exchange）增长了97.7%。纳斯达克·OMX集团是唯一一家交易所指数下降的交易所，下降了11.2%。

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