12月12日，星期六，我很早就醒了，前一天股市、债市和原油都出现了大跌，我思虑万千，睡也睡不着了，于是，我走到桌边，开始写备忘录，把这些思绪整理出来。我知道从动笔开始写到最后发出去会用很长时间。我在表达一个想法的时候，新的想法总是接二连三的涌进脑海。最后，写了一个月才写完。

芝加哥大学的理查德·塞勒 (Richard Thaler) 教授是行为经济学和决策理论方面的权威（他在业内举足轻重，甚至在电影《The Big Short》中客串了一个配角）。塞勒教授在他的新书《Misbehaving》中引用了维弗雷多·帕累托 (Vilfredo Pareto) 的话：“政治经济学，乃至所有社会科学，显然都以心理学为基础。”投资虽然不完全是科学，但我认为投资同样以心理学为基础。

这话我已经不知说过多少遍了，早在 1994 年 1 月的备忘录“关于寻找投资机会的随想”(Random Thoughts on the Identification of Investment Opportunities) 中，我就说过：投资者要取得成功，不但要掌握金融学、会计学和经济学，还要了解心理学。要弄清市场处于周期的哪个阶段、为什么、该怎么做，这都必须洞悉投资者的心理。我从市场最近的行为，不只是 12 月 11 日，还包括 2015 年的其他时间里，更深刻地认识到这一点的重要性。

在这篇备忘录中，我希望带市场去看看心理医生，看看我们能不能学到点什么。

2012-2014：不确定的世界

2012 年 9 月，我写了一篇备忘录“充满不确定性”(On Uncertain Ground)。在开头，我写道：“当今世界的高度不确定性，是我生平仅见。” 接着，我把我的忧虑逐条列了出来。今天，我的这些忧虑没有一个有所缓解。显然，危机后的复苏之路并不平坦。在危机后的复苏方面，2012 年，我有如下忧虑：

宏观增长 – 人们似乎普遍认为，未来的经济增长率会比 20 世纪后半叶放缓。是否因为出生率较低、生产效率增速缓慢，我们注定要承受较低的宏观增速？这个现实还会产生什么别的影响？具体而言，如果经济增速始终低迷，是否会导致通胀放缓，甚至出现通缩？

发达国家的趋势 – 发达国家能在全球化经济中保持竞争优势吗？发展中国家生产的商品越来越便宜，质量也越来越好，发达国家能维持住现有的收入水平吗？随着我们日益步入知识经济 (knowledge-based economy) 时代，我们还会像过去那样需要那么多教育程度较低的工人阶层吗？如果不需要的话，如何解决失业、收入差距乃至整个社会的公平问题？

消费者行为 – 消费者能重拾信心，恢复过去那种大手大脚的消费行为吗？消费者还能像过去那样靠信用支撑消费，保证消费的持续增长吗？

欧洲 – 在凝聚力、协同性、生产力方面，欧洲能取得进展吗？如果做不到，会怎样？欧洲央行有能力主导经济复苏吗？希腊退出欧盟的风波是否会重演？是否还会有别的国家要退出欧盟？（即将举行的公投是否会让英国退出欧盟？苏格兰是否会举行公投决定是否留在英国？加泰罗尼亚是否会投票决定脱离西班牙，脱离西班牙后它还能留在欧盟吗？）

国家领袖 – 许多年来，我一直用 PPT 做演讲，在其中列举不确定性的幻灯片中， 有一个条目本来应该是“领袖缺乏能力”(dearth of leadership)，但打字时错误拼写成了“领袖毫无能力”(death of leadership)……但是竟然没人挑这个毛病。纵观全球，与历史上最杰出的领袖相比，当今各国政坛领袖的水平几乎都相去甚远，在美国尤其如此。你可能认为这样很好，也可能觉得这样不好，但是华盛顿显然因莫衷一是而无所作为。正如我在“充满不确定性”中所写的：“……美国的政治家们更看重的是‘意识形态纯粹性’（即遵循政党路线）和重新当选，而不是真正努力的解决问题。党派偏见和政治阵营之间的斗争已经日趋白热化。”

福利 – 社会保障制度如同一辆轰鸣的蒸汽机车，缓慢驶向灭亡。药品越来越贵，美国人寿命越来越长，医保制度的成本迅速上升。政府为公务员提供了固定收益的养老金计划，但养老金计划却存在资金缺口。联邦政府、州政府和市政府将如何履行它们的义务？没人知道，政府里的人（特别是华盛顿的人）似乎也不关心。

中国 – 作为世界第二大经济体，中国对全球经济增长发挥着举足轻重的作用。过去 20 多年里，中国的 GDP 增速始终保持着两位数的增长，从没出现过衰退。中国高速发展的基础有三点：(1) 数千万人从农村迁移到城市（同时为制造业贡献更高的生产力）；(2) 中国制造业以低成本大量出口商品；(3) 中国拥有大量资本并投入巨资进行基础设施建设。今后上述因素对中国经济增长的推动作用将减弱，中国必须进行转型，靠拉动国内产品和服务的消费促进经济增长，中国的经济增速将放缓……或许也会像世界其他国家一样经历经济的起起落落。这是否会导致中国短期内出现硬着陆？这对向中国出售大宗商品和制成品的国家有何影响？

地缘政治热点 – 从 1991 年末苏联解体到 2001 年 911 袭击，这段时间里世界保持和平，这是刺激投资者乐观情绪的因素之一。但是近年来，我们看到了世界并不太平，包括伊朗、以色列和中东地区的其他国家；俄罗斯和乌克兰；中国和朝鲜；以及许多国家面临的恐怖主义威胁。局势恶化不可避免，万一发生，市场将作何反应？

从 2012 年到 2014 年，上述忧虑始终困扰着投资者。在过去几个月中，我们看到原油价格腰斩；中国经济增速继续放缓；中东局势恶化的新闻不断；美联储利率政策仍不明朗。

既然市场厌恶不确定性，在正常情况下，这些问题应该导致资产价格较低和负收益。但是在 2012-2014 年，尽管负面因素众多，标普 500 的累计收益率达到了 74%，房地产价格强劲上涨，曾经是收购对象的公司价格也步步高升。此外，美国高收益债券的平均收益率与美国国债的收益率差从 2011 年年末的 706 个基点收窄到 2014 年末的 522 个基点，到了 2014 年年末，预计最差收益率 (yield to worst) 已经降到了 6.67%，这进一步反映了投资者的信心。因此，在 2014 年年末，我们发现情况是这样的：

客观上存在一系列重大宏观风险（如上所述），

为了在低收益的世界追求足够的收益，投资者做出乐于承担风险的行为，

因此，资产价格一点也不便宜，

获得的收益率根本不可能弥补所承担的风险。

总之，考虑到基本面的情况，人们的心理太兴奋了，价格太高了。这几年的特点是预期收益率低，棘手的问题多，这两方面叠加起来很令人头疼。

2014 年 9 月，我在“再谈风险”(Risk Revisited) 中写下了下面的文字：

尽管投资者的行为还没堕落到危机爆发前的程度（我认为，正是投资者的行为导致了危机），但是从很多方面来看，投资者的行为已经进入了不理智的区域……

在进攻和防守之间，在担心亏钱和担心错过机会赚钱之间，投资者应该追求适度的平衡。我认为，在当前的情况下，与追求收益相比，投资者更应该注意避免亏损。在过去三年里，橡树的原则是“谨慎前行”。现在重提这个原则，我更强调其中的“谨慎”二字……

我不知道将来会发生什么，不知道算总账的日子是近是远，但是我认为，当下的市场无忧无虑，现在对这样的市场保持谨慎并非为时过早。有一点我是知道的：在当前的市场状况下，其中的风险并没有对应足够的风险溢价。

负面因素发酵

鉴于存在市场担忧的众多因素，2015 年上半年的表现充其量只能说是停滞迟缓。大多数市场勉强给出正收益，但是收益来的很勉强，投资者的日子都不好过。接着，在夏季，担忧越积越多，越来越严重，最终变得难以承受：

美国、欧洲和日本的经济增速持续低迷或放缓。

中国经济继续放缓。

美联储的利率政策仍然犹豫不决。加息会引发忧虑，美联储似乎也认为经济增长疲软，还不能加息。

原油价格重拾跌势，其他贵金属和大宗商品跟着下跌，导致相关的股票和债券价格走弱。

地缘政治局势每况愈下：

叙利亚是个两难的困境：一条路是让暴君留下来，另一条路是把暴君推翻，但又将有一个国家陷入动乱和内战。

俄罗斯出手干涉了，它频繁秀肌肉，向我们表明它不会让步。

ISIS 与欧洲难民潮似乎是无解的难题；巴黎和圣贝纳迪诺发生的袭击事件表明恐怖主义仍然严重威胁着我们。

各方就限制伊朗核计划达成了一项协议，但专家们对此褒贬不一。

伊拉克、阿富汗、以色列和巴勒斯坦还是一团乱麻。

南中国海区域不时擦出火花。

美国政局也不见起色。党派偏见和僵持局面仍然没有改变。两年焦灼的选战在媒体中愈演愈烈，牵扯了我们太多的精力，大多数候选人都不存在积极的共识。

最后，市场内部出现的大量问题动摇了投资者的信心，其中包括市场流动性的降低、报价故障以及高风险信用基金的清盘。

不知道为什么，市场参与者竟然能承受这样的不确定性，竟然能保持镇定，有时候还能坚持很长时间。他们也许是信念坚定，也许是一无所知，也许是拒绝接受。前一段时间市场的情况就是这样，正如 Doug Kass 在 2014 年中期所说的，我们正在经历“一场自我感觉良好的牛市”。

但是最终还是出事了——也许是纸牌屋搭得太高了——投资者平静祥和的感觉被打破了。事情发展到了一定程度，人们再也无法保持镇定了，2015 年下半年美国信贷市场出现了大幅度下跌。

引爆点

投资者有一个最明显的行为特征：他们总是在一段时间里忽视负面因素或低估负面因素的影响，最后在下跌的时候认错服输，承认负面因素并反应过度。我认为，这种现象的主要原因是心理上的弱点，也是因为缺乏能力，理解不了事件到底有何影响。

随着负面因素累积——无论是刚刚露出苗头的，还是人们总算意识到有重大影响的——最后终于到了人们再也无法忽略这些负面因素的时候，这时候，负面因素在人们眼里就变得无比重要了。距离现在最近的引爆点发生在去年八月份。

在此之前，投资者基本是抵制负面因素，2015 年前七个月，标普 500 指数上涨了 3.3%。（媒体可能会说投资者“克服了”负面因素，其实他们根本不是成功应对了负面因素，只是把它们忽略了。）

接着，八月份，中国出现了一系列负面因素：报告显示经济增长进一步放缓；从 7 月份到 8 月份，A 股下跌幅度达到了 45%；人民币出乎意料地贬值；有人认为此后的一系列救市措施不得力、不得法。

多年以来，中国经济受到了压低融资成本的过度刺激，导致固定资产投资过剩，这已是尽人皆知。受此影响，GDP 增速表现优异，但是也留下了大批空置的建筑和基础设施。所有人也都知道，有一种可能的结果是，承受经济增长放缓的阵痛，甚至出现衰退。但是到了 8 月份，外国投资者看到 A 股大跌，他们才考虑到中国经济增速放缓可能对世界其他地区产生负面影响，而且他们还把这种担忧传导到自己的市场中。因此，从 8 月 17 日到 8 月 25 日，标普 500 下跌了 11%。为什么人们会把中国的大跌传导到其他市场，例如，我们的市场？9 月份，在中国股市大跌后，我写了一篇备忘录“投资不易”(It’s Not Easy)，在这篇备忘录中，我是这么解释这种现象的：

市场下跌得越猛烈，许多投资者越是要让市场替他们思考，越是要让市场告诉他们发生什么了，该怎么办。这是投资者最严重的错误之一。正如本？格雷厄姆所说，每天报价的市场先生不是基本面分析师，市场是衡量投资者情绪的温度计。你就不能太把市场当回事。对于基本面到底发生了什么，市场参与者知之甚少，他们买入和卖出背后哪有什么理智，不过是被情绪控制而已。你要是把最近的全球市场下跌解读为市场“知道”将来会怎样，那你就错了。其实就是这么回事：中国传出了一些负面消息，人们就恐慌了，特别是那些上了杠杆买股票的中国投资者，这可能是他们第一次经历严重的市场调整。看到中国投资者抛售，美国和其他国家的投资者也跟着抛售，他们觉得中国的市场下跌是一个信号，预示着中国经济和世界经济都会出大问题。

无论到底是为什么，重要的是，我认为尽管 7 月份之前占据主导地位的是容忍风险，8 月份，人们又开始厌恶风险了。我想投资者大概是这样的：前几个月他们没察觉到风险，这回突然说：“唉呀，有这么多利空啊。”引爆点终于到来，人们被从睡梦中唤醒，意识到风险的存在性和重要性。

不是一半满，就是一半空？

将近 25 年前，在我写的第二份备忘录中（1991 年 4 月，“第一季度业绩”），我提出了投资钟摆的概念：

钟摆摆动弧度的中央正是钟摆的“平均”位置，实际上钟摆很少停留在这个位置。它总是从摆动弧线的一个极端走向另一个极端。但是当钟摆接近任何一个极端时，或早或晚，总是不可避免地要回归中点。

投资者为什么不能做出正确的判断？最重要的一个原因就是，他们在看待世界时缺乏客观理智，总是诉诸情绪。他们的弱点主要有两个表现形式：选择感知和偏颇解读。换句话说，他们有时候只看到有利因素，看不到不利因素；有时候只看到不利因素，看不到有利因素。他们有时候从正面角度看问题，有时候从负面角度看问题。他们的感知和解读几乎从来都不是冷静理智，不偏不倚的。

自从 8 月份中国发生的一系列事件以来，我总是回忆起我收集的一张经典的漫画，它还是那么经典：

2015 年，老问题更加难解，新问题频频出现，人们整体感觉没有一点值得高兴的。ISIS 和难民潮失控等问题让人们完全看不到希望，投资者应对这些问题的表现根本不及格。8 月份，中国发生的一系列事件成为了导火线，人们重新产生了风险厌恶和恐惧，对整个世界的震动持续数周。恐惧的解读宣泄而出，盲目乐观的风险容忍消失了，取而代之的是四处蔓延的负面情绪。

总之，投资者的心理是极少均衡考虑有利因素和不利因素。此外，眼前发生的事情会影响投资者的情绪，而投资者对事件的解读总是因为受情绪影响而有失偏颇。大多数事情都既有好的方面，也有坏的方面，但是投资者普遍只盯着好的或坏的不放，做不到均衡考虑。这让我想起了另一幅经典的漫画：

明眼人一眼就能看出来：投资者从来都不是客观、理智、不偏不倚、平和稳重的。他们一开始的表现是很乐观、很贪婪、很能容忍风险、很轻信，他们的行为导致资产价格上涨、潜在收益降低、风险增加。接着，由于某种原因——或许是引爆点的出现——他们转变为很悲观、很恐惧、很厌恶风险、很怀疑，这导致资产价格下降、预期收益降低、风险减少。

我们可以明显看到，在这两种截然不同的态度中，它们各自的种种表现往往都是同时发生的。从一种态度向另一种态度的转变，往往根本无法用常理解释。

这不简直是精神失常吗？在现实世界，事物一般在“非常好”和“不太好”之间波动。但是在投资领域，人们的感知是从“完美无瑕”到“不可救药”之间波动。钟摆从一个极端猛冲到另一个极端，几乎完全不守“中庸之道”，哪有片刻理智可言？开始是拒不承认，后来就认错服输。

错误的根源

为了解释这种狂躁抑郁症的病因，下面我要分析一下影响投资者心理的因素。在这些因素中，有很多是很明显、很好剖析的，一点也不神秘。我在“投资不易”中谈到过一些因素：

情绪是投资者的大敌之一。出于恐惧，人们很难在持股价格暴跌时保持乐观；出于妒忌，人们很难在所有人都赚钱时拒绝买入价格上涨的资产。

自信也是影响很大的一种情绪，我认为，市场最近的波动主要就是因为自信这种情绪的变化。不久之前，人们的自信还是膨胀的，最近一段时间，突然就萎缩了。这种剧烈变化可能是因为幻想破灭：投资者之前以为世界局势尽在自己的掌握，有一天，他们发现自己知道的根本没那么多，这种感觉很痛苦。投资者的自信要保持适度，但是在现实中，自信和其他情绪一样，经常剧烈波动。

尽管中国的情况出现后，近期的剧烈波动就发生了，但是还有其他因素也起了作用，上个月就是这样。面对这种情况，我经常想到的一个词是“合力”。当出现一个负面因素时，投资者一般能挺住。但是当多个负面因素同时出现时，他们经常就沉不住气了。上个月的另一个负面因素是纽约梅隆银行 (Bank of New York Mellon) 的 SunGard 软件出现故障，导致这家银行无法为它管理的 1,200 只基金和 ETF 产品报价。这对投资者也是一记打击，日常必须的市场机制竟然靠不住，谁都不愿意听到这样的消息。

还有一种错误是，我们经常发现投资者不知道事情的后果和深层次影响，这可能是因为他们的认识存在缺陷，也可能是因为洞察力和分析力不足。举个例子，2007 年初，次级抵押证券盛行，此后次贷大量违约，2008 年中后期引发动荡，在此期间，人们普遍没考虑到次级抵押证券风险蔓延的情况。大多人忽略了风险蔓延的可能性，因此，到 2008 年 5 月，标普 500 指数与 2007 年第一季度相比还基本没有变化。然而，此后受次贷危机影响，有的银行陷入瘫痪，有的银行需要救赎，雷曼兄弟申请破产，2008 年年末出现了恐慌，人们担心整个金融系统崩盘。从 2008 年 5 月到 2009 年 3 月，标普指数下跌了 52%。2008 年末和 2009 年初的一系列事件给人们带来了极大痛苦，但是短短几个月前，人们还根本没预料到、没想象到会发生这些事情……尽管这些事情露出端倪已有一年之久。

人们不客观、不理智的种种怪癖对行为的影响不胜枚举。在 2015 年 5 月 15 日的《华尔街日报》中，Carol Tavris 发表了对塞勒教授新书的评论，她写道：

我是研究社会心理学的，我总是觉得经济学家很好笑，他们还假设出“理性人”(rational man) 这么个奇怪的概念。理性？谁能告诉我理性人在哪呢？早在 50 年前，实验研究就表明：人们明知决定是错的，就是不改；明知败局已定，还一意孤行；预测失败了就找各种理由，就是不承认自己错了；要是有什么和自己相信的东西不一致，就一味反对、歪曲或坚决排斥。

投资者之所以难以理解事件、它们的重要性和潜在影响，主要就是因为他们的心理存在各种怪癖。投资者的心理决定了投资者的行为，投资者的行为反过来又影响投资者的心理。投资者冷静理智、客观稳重的时候少，只看正面因素或只看负面因素的时候多。当好消息得到正面解读，拉动价格上涨时，人们就很乐观，迫不及待地要买入，反之亦然。上面说的这些都是显而易见的（特别是从事后看），所以说，同样显而易见的是，投资者如果能正确理解和应对心理，就有可能提高投资收益。

有效市场的概念认为大多数资产的定价是“合理的”，它的理论基础是相信投资者是理智的、客观的。在现实生活中，理智客观的投资者少之又少。“无效性”说白了就是“标价错了”，它的根源是人们的偏见，人们可能喜欢一项资产，讨厌另一项资产。这种偏见可能是法律上的、文化上的、信息上的，最主要的是行为上和情绪上的。在这几种偏见中，与三四十年前相比，前三种的影响没那么大了，但是后两种仍然时常表现出来。我相信它们会永远存在。

病例分析 – 原油

12 月 12 日，在我开始写这篇备忘录的时候，我从《金融时报》(Financial Times) 中看到了几个负面思维的例子。下面是从一篇评论市场近期情况的文章中选取的片段：

原油价格暴跌到七年新低，在波涛汹涌的一周行将结束之时，股市感到了恐惧。……作为全球原油价格基准的北海布伦特原油下跌 5.6%，跌至

37.49 美元……一周之前，石油输出国组织未能就减产达成协议，在全球石油供过于求的情况下，油价只能下跌。

“油价将持续低位运行。”

芝加哥期权交易所原油 ETF 波动率指数 (CBOE Oil Vix) 保持在 54 以上的水平……因为预计原油价格将继续大幅波动，大量投资者买入该指数避险或进行投机。

听起来好像很严重。真的吗？有道理吗？油价下跌到底意味着什么？

在我看来，如果不是石油公司或石油净出口国，低油价未必是坏事。对于美国、欧洲、日本和中国这些石油净进口国来说，我们看到的油价下跌类似于几千亿美元的税收减免，可以增加消费者的可支配收入。油价下跌还可以增加出口国家的成本竞争优势。

美国既是石油生产国，也是石油进口国。这意味美国的宏观经济会得到成本降低和收入提高的好处，但是对于美国国内的石油公司以及为其提供产品和服务的下游公司来说，它们获得的收入会低于预期，而有些州和地方政府将遭到沉重打击。（我必须补充一点，迄今为止，各项指标并没表明低油价对美国宏观经济产生了有利影响。）18 个月前，我认为用水力压裂法 (fracking) 以每桶 40-60 美元的成本开采石油，美国的制造业会获得成本优势。至少现在看来，这不可能了。

但有一点是毫无疑问的：油价下跌的影响绝对不是一点好处都没有。其实，我认为，从整体上权衡利弊，油价下跌对美国有好处，对英国、欧洲和东亚有大大的好处。那么，为什么《金融时报》将市场疲软归咎于油价下跌？首先，媒体也没办法，它们迫不得已，每天都要为我们给市场上涨或下跌找理由，油价下跌是个很好的理由……至于到底是怎么样，你要自己好好想想，才能明白。其次，正如《金融时报》在这篇文章中继续写的，油价下跌让人产生了一些联想，或许确实应该忧虑：

大宗商品价格的下跌引起了市场的忧虑，因为投资者担忧这表明全球需求下降，就算消费者和企业可以获得更低的成本，但是能源行业的投资会削减、就业岗位会减少，整体下来，经济还是得不到好处。

换句话说，他们的逻辑是这样的：油价下跌是因为需求减少了，石油需求减少表明经济疲软。但是，经济增长和这些没关系，我们不能让油价告诉我们经济是否疲软。在过去几个月里，石油价格又跌去三分之一，但全球 GDP 不是还在增长。

油价下跌能告诉我们今天发生什么了吗？这个不重要。重要的是，现在油价跌了，明天会怎样。在我看来，其他一切不变的情况下，今天的能源价格下跌有利于明天的经济增长。（受供求关系影响，今天的低价也可能意味着将来价格上涨。）我只是想说，现在所有人看什么都那么负面。

病例分析 – 利率

《金融时报》还说投资者是对美联储可能加息做出了反应，尽管加息早已确定无疑：

下周，美联储将加息。至少现在看来非常可能。在这一年里，市场和金融监管部门都顾虑重重，要是美联储不宣布加息，那可就是今年最令人震惊的事件了。我们现在假设美联储加息了。

这一次的货币政策转向紧缩，可以说是有史以来人们等待最久、预期最久的。

如果说一件事人们普遍已经期待了很多年，人们很长时间之前就知道这件事已成定局，这样的事变成现实时还能严重影响市场，那肯定是有问题。人们对资产的定价应当包含了他们的预期。如果人们对尽人皆知的加息做出负面反应，只能这么解释：(a) 投资者太蠢，加息前没把这个因素包含在价格中；(b) 加息幅度超于人们预期；或者 (c) 市场不理智。

12 月 15 日，道琼斯旗下的报纸引用了这样一段话：

巴克莱银行的分析师肯尼斯·希尔 (Kenneth Hill) 说：“现在人们的态度是先干起来再说。人们担心随着利率逐步走高，收益率会越来越低，有些资金会从固定收益品种流出。人们比较担忧这种情况逐步变成现实。”

在希尔先生说这番话的时候，早在两年半之前，2013 年 5 月，本·伯南克 (Ben Bernanke) 就预示购买债券的资金会逐渐减少，可能会加息。投资者怎么可能没有足够的时间对加息的可能性做出调整，把这个因素包含在价格中？的确，几天之后的加息根本就不是什么事，要说加息导致了 12 月 11 日的大跌，太牵强了。

自从 2013 年伯南克做出了预示以后，我被问的最多的问题就是：“美联储会从几月份开始加息？”我的回答始终是：“我不知道，你管这个干什么？”要是有人告诉我，如果美联储三月份加息，他会这样做，一月份加息，他就会那样做，这说明他根本不明白资产价格如何包含预期。时机的差别应当毫不影响行动路线的选择。加息问题的关键是加到多少，加得多快。这界美联储是小心谨慎的鸽派，我认为他们不会大幅度加息，也不会迅速加息……除非经济出乎意料地向好。要是经济真能出乎意料地向好，这不是好消息吗，你说呢？

既然说到了利率这个话题，我想说一下在利率问题上，我近期最反感的一个现象。有些人在利率保持不变时是一种做法（尽管所有人都知道利率不会总是保持不变），现在看到加息 0.25 个百分点，他们的做法就完全不一样了。他们说，这是因为“我们现在处于加息的大环境中。”但是凡事都不能一根筋，看待利率也一样……不能非黑即白……不能说利率要么平稳，要么上升。关键的问题是：“加息会加多少？”“这波加息会加到什么时候？利率会上升到什么程度，是否会真正改变人们的行为？”这才是关键。

昨天，《华尔街日报》的文章中说：“最近汽车板块比大盘下跌更多，分析师和投资者认为，这是因为人们担忧美国加息将抑制贷款购车的需求，是因为人们担忧汽车销量已经见顶。”加息前景真的意味着汽车销量将大减吗？……油价可是很低的，消费者的成本下降了，驾车开销也减少了。我觉得人们可能是受负面情绪影响，突然蹦出了一个毫无根据的结论。

病例分析 – 第三大道 (Third Avenue)

第三大道资产管理公司 (Third Avenue) 宣布旗下的高收益债基金 Focused Credit Fund 将清盘，我觉得在近期的所有事件中，投资者对这件事的反应是最有意思的。根据《金融时报》的报道：

这是 2008 年以来美国发生的规模最大的基金清盘，由此引发了人们对美国公司债券市场的深深忧虑。

有些人指出要区分两种不同的情况：一种是系统性风险，一只基金出了问题，引发其他基金爆发赎回潮；另一种是个别现象，只是一只基金存在问题。

在 Focused Credit Fund 宣布清盘后，昨天，公司债又遭到抛售，许多投资者纷纷为垃圾债购买违约保险合同。

Focused Credit Fund 崩盘的原因明摆着呢，显然就是它这一只基金的问题。2014 年，作为一只管理着 35 亿美元的基金，它重仓持有风险极高、流动性极差的债券。后来，在市场流动性越来越差的时候，它遭遇了滚雪球一样的资金赎回。在这种情况下，基金经理一般会通过将持仓中最容易卖出的品种变现来筹集资金，这就导致余下的投资组合在品质和流动性上都大打折扣。2015 年 12 月，受持续赎回影响，它管理的资产下降到 8 亿美元，我听说它的持仓品种下降到不足 20 个，都是品质极差的。再有赎回，基金经理别无选择，只能把这些品种卖出，卖的价格只能是极低的，最后根本就毫无流动性了，那些还没赎回的投资者只能背黑锅了。

毫无疑问，这是基金经理的过错。封闭式基金的资本是安全的，它们或许可以进行风险高、流动性差的投资，但是开放式基金则不同，投资者每天都可以赎回，它们或许就不该进行这样的投资。资产管理规模 (AUM) 减少 80%，与此同时，流动性还骤然吃紧，哪只基金能应付得了这种情况？正如我在“流动性”（2015 年 3 月）这篇备忘录中所写的：“不管是谁，都必须考虑投资品种的现实，不能让它承担更多的流动性”，具体来说，“不管是什么投资工具，都无法增加流动性，它所投资的品种流动性如何，这个工具的流动性就如何。”流动性不足的资产碰上可能出逃的资本，还有什么能比这两个因素走到一起更容易导致投资惨败？

情绪不稳定，也没分析能力的投资者可能一下子就慌了，他们可能以为 Focused Credit F und 的问题表明或预示着，高收益债券和其他高风险债券全都靠不住。有些投资者没那么惊慌，他们可能知道高收益债券整体上或许是安全的，但他们还是害怕流动性不足与大量资金赎回叠加，导致基金赎回潮、被迫平仓、债券价格暴跌的连锁反应。那些能控制住情绪，有分析能力的人就不一样，他们会认识到，Focused Credit Fund 的问题是它自身的问题，是个例，不代表债券市场整体存在问题，充足的信用可以为债券持有者提供最大的保护，他们不会受到市场混乱的影响。

最近的事态变化

行为经济学和由此衍生出的行为投资学，都不是纯理论。它们都研究实际问题，研究人类的弱点，研究这些弱点如何导致人们的实际行为与理论预期行为相背离。

从最近几个月的情况，我们就可以看出情绪波动是怎样改变投资环境的。下面，我分析一下困境债券市场的情况。

从 2010 年到 2014 年，美国的大趋势是经济逐步好转，公司盈利上升，信贷市场迅速转换到宽松环境，受这些因素影响，在此期间，低评级债券的违约率接近历史最低水平。因此，困境债券很稀有，而且数量有限的困境债券只集中在少数领域，例如，欧洲不良贷款、房地产、船舶制造和能源公司。综合考虑这些因素，我们橡树发现没办法创建大规模的或高度分散的困境债券投资组合。自从我们创纪录的在 2007-2008 年筹集了109 亿美元的基金后（几乎都用于在雷曼兄弟申请破产后的那个季度投资），2010 年，我们筹集了一只 55 亿美元的基金，2011 年，我们筹集了一只 27 亿美元的基金。也就是说，我们将可投资的资本规模减为一半，然后又减了一半。

中国的经济增速放缓（除了在中国有业务的公司）与油价下跌对高收益债券的整体信用和品质没有直接联系。然而，在过去几个月里，困境债券市场发生了显著变化。

在此前的一段时间里，债券价格非常稳定，甚至具有不确定性的债券也是如此。然而，在过去几个月里，一些证券的价格出现了“跳空下跌”，它们不是逐渐下跌，而是一跌就跌几个点。投资者的变化很明显，他们现在对公司的负面消息非常不耐烦。

能源和矿产行业以外的一些公司的债券价格从 90 跌到 60，有些从 50 跌到 20， 这还是 2008-2009 年以来首次出现这种情况。

我的同事们都认为投资者的行为变了：他们以前是乐观地看待公司基本面，根据收益率高低来评估证券，现在是悲观地看待公司基本面，根据经过重组后是否可能复苏来评估证券。

资本市场的环境从宽松摆动到紧缩，这是资本市场一贯的作风。以前，公司很容易就能筹措到偿还债务的资金，很容易就能延长债务期限或获得“纾困融资”。现在，公司很难获得资金，特别是那些陷入不同程度困境的公司。

12 月 7 日，橡树在纽约举办了晚宴，招待跟踪我们的上市公司的分析师。鲍勃？欧莱瑞 (Bob O’Leary) 是我们的困境债券基金的基金经理，他本来打算出席晚宴。但是 12 月 3 日，他给我打了个电话，他说“您看我不参加晚宴行不行？现在忙不过来了，走不开。”我很长时间没听到管理困境债券的同事这么说了。在某些情况中，投资者态度的变化远大于基本面的变化。现在他们的态度变化给我们带来了投资机会，就在几个月前，还不存在这样的机会。

这种情况变化表明人们的悲观情绪、怀疑态度和恐惧心理在上升。我们橡树就期待这种情况，因为在其他情况保持不变时，这种变化会带来更好的买入机会。但是，请注意，现在可能只是公司业绩和信贷市场行为进入下行周期的初始阶段。因此，尽管现在是买入的时机，我绝对不是说，就该现在买。

对症下药

为了帮助投资者克服“人类的弱点”，我这个精神病医生要开个处方，帮助投资者缓解病情：

要战胜市场先生的非理性，第一条就是要理解。投资者必须认识到心理因素的重要性及其对市场的影响，并积极应对。

第二条是要控制自己的情绪。投资者要是像大众一样犯情绪错误，他也不可避免地会像别人一样受市场波动的危害。因此，投资者务必要在乐观和恐惧之间保持适度平衡。

控制自己的情绪还不够，投资者还要掌控自己的环境。对于职业投资者来说，这一条的意思主要是要把自己的环境安排好，不要让别人的情绪波动对自己产生影响。例如，资金从基金的流入和流出、市场流动性的波动、短期业绩的压力。橡树能拒绝“热钱”，也能限制我们管理的基金的赎回条款，我们始终很看重我们由此获得的优势。

最后一条是逆向思维。有了逆向思维，投资者可以把别人的情绪波动从威胁转变为武器。有了逆向思维，投资者就不仅仅是克制情绪波动了，他们在别人更恐惧的时候，更乐观，反之亦然，这才是投资者应有的行为。

我很走运，我在刚入行的时候，就获得了很多关于投资的真知灼见。40 多年前，在纽约，我们有一项“第三个星期四午餐会”(Third Thursday Group)。当年在这个聚会上，我学到了一个见解，它或许是对我最有帮助的。这个见解讲的是牛市三阶段：

第一阶段：只有少数有远见的人开始相信市场即将上涨。

第二阶段，大多数投资者接受市场已经上涨的事实。

第三阶段，所有人都断言市场一定会不停地上涨。

从第一阶段到第三阶段，基本面可能没发生任何变化。变化的是投资者的态度，他们的态度变了，决策也就变了。显然，在第一阶段买入最好不过了，在第三阶段一定不能买入。

我们知道投资者会摇摆，开始是打死也不信，后来却无脑地什么都信。我们橡树的买入时机是别人悲观的时候，不是别人你争我抢的时候。给我一项投资，让我研究，我最想知道的就是在这项投资中，价格里包含了多少乐观的因素。在牛市第一阶段，没有乐观因素，这才能有便宜货。在牛市最后的阶段，乐观情绪爆棚，与基本面相比，买入价格也高高在上。要是大众的神经症对我有利，我就买；要是我也会像别人一样被大众的神经症惩罚，我就不买。

我在上文中说了，到 2011 年中期时，人们都追求收益，债券一点也不便宜，资本市场过于慷慨，投资者具有偏好风险的行为。当时，橡树的原则是“谨慎前行”。我们当时觉得我们可以在自己的细分市场里做投资，但是我们在投资时必须保持适度的谨慎。除了偶尔出现几次骤跌，去年之前，投资者没遭受什么重大损失。这样看来，我们又和往常一样，谨慎得太早了。但是 2011 年中期以来，信贷领域的机会（和收益）乏善可陈，我们虽然谨慎，也没错过什么。

如上所述，现在投资者的乐观情绪有些泄气了，消极情绪流露出来了，价格下跌了。我们觉得现在向前走可以把警惕放松一些，当然了，具体肯定要看是哪个市场及其近期表现情况。

最后，我想顺便说一下我最近经常被问到的两个问题：中国的经济放缓对美国和世界其他地区会产生什么影响？会不会出现 2008 年那种大规模的经济危机？

既然当前的大环境里存在这么多问题，我们一定要弄清哪些问题可能带来重大影响。油价下跌：对于不生产石油的公司和国家，最不利的影响也就是好坏参半。恐怖袭击：很恐怖，但是对于任何一个人或一个地区，我认为它属于“不可能发生的灾难”。政治局势：无论谁当选，可能都还是得过且过。

我认为，综合考虑规模、潜在影响和发生的概率，在所有问题当中，中国经济可能硬着陆是影响最大的。因此，我们有必要客观地分析一下这会对美国产生什么影响。

首先，我们要知道，除了向美国出口制成品，中国并非是美国经济的中流砥柱。据估算，在标普 500 指数包含的公司的总盈利中，中国的贡献只占 1%。对中国的出口占美国 GDP 的 13%。在 2015 年前 11 个月，美国出口总量中只有 8% 是出口到中国（1060 亿美元的商品，而美国的 GDP 总量是 18 万亿美元，对中国出口商品总额占比同样远低于 1%）。

下面，我将分享保罗·克鲁格曼 (Paul Krugman) 于 1 月 8 日撰文进行的分析。（我总体上不认同克鲁格曼的政治立场，但是这里说的与政治无关）：

确实，中国是一个很大的经济体，占全球制造业的四分之一，中国的情况对全球都会产生影响。中国每年从全球其他国家和地区进口 2 万亿美元的商品和服务。

但是，世界很大，不算中国，全球的 GDP 也有 60 万亿以上。就算中国进口严重下滑，也不会对全球消费造成严重影响。

可是金融市场是联动的，不会有影响吗？2008 年美国的次贷危机最后演变成一场全球危机，原因之一就是美国证券给外国造成了重大损失，尤其是欧洲的银行。但是中国实行资本管制，中国对外国投资者不是完全开放的，中国的股市大跌和债券违约直接产生的溢出效应很小。

总的来说，即使中国出现大的问题，对全球的影响也是可控的。但是，我必须承认，分析是这么分析，我还是不放心。我认为不必在意，但没这个胆量。为什么？

部分原因在于各国的商业周期的同步性看起来没那么强，其实很强。例如，欧洲和美国之间的出口都只占它们各自生产产品的一小部分，但是它们经常同时出现衰退和复苏。这可能是受到了金融市场联动的影响，但是心理因素的传染也起了作用：一个主要经济体中的好消息或坏消息会激发其他经济体的动物本能。

因此，我的担心是，虽说粗略计算表明中国不会造成太大影响，但中国的问题可能传染到其他国家……

我特别想强调一下克鲁格曼提到的“心理因素的传染”。心理因素的传染很有意思，上周，全球股市出现了这样的下跌：标普 500 指数 – 6.0%、富时指数 100 – 5.3%、法兰克福指数 – 8.3%、日经指数 – 7.0%。能出现这样的同步下跌，投资者真的独立客观地分析了事件对每个国家和公司的影响吗？我看不是这样。我认为，这恰恰表明各个市场是密切相关的，因为投资者共同的心理而密切相关。

那么 2008 年那样的危机可能再次发生吗？我认为全球金融危机不可能重演：

我们没经历繁荣（无论是经济，还是股市），所以我认为我们也不会注定要衰退。因为大多数企业都没有扩张的意愿，如果营业收入持平或下降，我认为企业也不会遭到沉重打击。

私营部门的杠杆已经降低了。特别是银行，它们的杠杆从危机前净资产的 30 多倍下降到今天的 10 多倍。再说现在政策也不允许银行激进地用自有资金投资了。

最后，2008 年危机中的罪魁祸首是次级抵押贷款证券。当年，抵押贷款本身就不可靠，很多都是欺诈性质的。结构化的抵押贷款工具杠杆极高，评级也高到离谱。风险最大的部分从银行的投资组合中爆发出来，所以银行被迫接受救赎。重要的是，现在看来，从脆弱性和数量级考虑，我没发现与当年的次级抵押贷款和住房抵押贷款支持证券类似的情况。

我不是说就没有可担心的：央行膨胀的资产负债表，没人知道如何破解，也不知道利率会升到多高；经济增长乏力、通胀率疲软，还有上文提到的其他诸多负面因素。作为全球第二大经济体，中国的硬着陆和大幅度贬值肯定会产生深远的影响。

无论是经济学家，还是投资者，最好都不要用“永远”、“绝不”、“将会”、“将不会”、“肯定会”、“不可能”这样的字眼，我上面的分析就很注意这一点。在我看来，当年的全球金融危机及其先决条件是极为不寻常的，我不认为它会重演。但是，请注意，我不是预言家。无论是谁说的，是别人，还是我，橡树和我从来不根据对未来的预言下重注。

结束本篇备忘录之前，有个问题，我一定要说清楚。2006-2007 年，我说要小心；2008 年末期，我说要积极买入；2012 年，我说要重新保持谨慎；现在，2016 年年初，我说可以大胆一些。我说这些话的时候，都是非常不确定的。我的结论来自我的思考和经验（以及与橡树同事的合作），但是我从来都不觉得这些结论的正确性有 100%，甚至是 80%。我当然觉得我的结论是对的，但是我每次说出来的时候，都诚惶诚恐。

我和所有人读同样的报纸，看同样的经济数据。我经受同样的市场波动。影响别人情绪的因素，也影响着我的情绪。或许我对自己的思考更有自信，当然我也比大多数人更有经验。但最重要的是，不管为什么会这样，我就是能面对自己的情绪并遵循自己的结论。情绪这东西无法记录，也无法证实。否则，大多数聪明人都会得出相同的结论，都会同样的自信。我和你说这些，只是想告诉你我的感受，我觉得谁都不要因为对自己的结论不确定，就害怕自己不行。哪有什么是有确定性的？