核心观点：

1、A股和地产在2014年之前基本上是同步的，但是从2014年开始到现在它们是此消彼长，这实际上就是活钱存量的流动。

2、我们三季度有可能就是这一轮新屋开工增速的一个高点，这一轮的反弹可能就会结束了。

3、下半年如果是有黑天鹅的风险的话，我们真的是担心房地产可能有问题。

4、如果房地产问题出现的话，商品里面黑色系包括工业品可能会一轮超预期的下跌行情。

5、今年的下半年和2015年的下半年正好反过来了，我们的股票市场有可能会有一波行情。

6、目前的股市，对它影响最大的是流动性，流动性的变量是最关键的，而不是经济或者通胀。

叶燕武：我主要分为三个部分来讲。首先，美林时钟失效的原因是什么？现在大家都把美林时钟作为资产配置的圣杯，其中隐含的风险是值得关注的。其次，美林时钟摇成电风扇根本就在于钱太多，但我们觉得国内的流动性并没有市场表现出来的持续和充裕。再者，2016年下半年我们从配置的角度更看好什么品种或资产。

第一部分：美林时钟失效的原因

我先讲一下美林时钟的来源，它是美林证券在2004年根据1973-2004年美国金融市场的统计做出来的一个模型，当时做这个模型有两个维度，一个是经济增长的维度，第二个是通胀的维度。经济增长这个维度到目前为止大家还是能够形成共识的，就是全球经济增长低迷，中国经济可能有风险。主要问题是关于通胀，其实这个维度在近两年尤其是今年是很难把握的，我们对通胀这个维度把握不准的时候，我们基于美林时钟去做配置反而容易出错。但这只是表象，我觉得美林时钟失效关键在于它只有两个维度。

误差之一：忽略了金融周期的波动

这个图来自央行陈雨露刚发布的工作论文《金融周期和金融波动如何影响经济增长与金融稳定？》，其中表达的意思就是实际上美林时钟在2004年之前对应的是全球大稳健的时代。全球金融周期在2000年之前是相对比较稳定的，但是在2000年之后尤其是08年金融危机发生之后，以美联储为首的全球的央行都进行了史无前例的宽松政策的试验，所以导致金融信用周期出现了历史上前所未有的波动。由于信用周期的波动对于经济增长和通货膨胀的影响在各个国家都不一样，所以美林时钟失效的原因之一就是忽略了金融周期的波动。

这个是2008年金融危机之后的全球初级产品价格指数，大家可以看到，我们全球原材料的价格跟摩根大通全球综合PMI基本上是同步的，到目前为止其实并没有改善的迹象，通过这个其实可以看出来我们全球定价的商品是很接地气的，经济的基本面对于商品的定价是最至关重要的。但是我们发现在这个过程当中特别是09、10年，初级产品价格的波动也是非常大的，我记得橡胶08年底最低到8000了，最后涨到快4万，如果用常规的方法是解释不了的。所以说正是金融周期这个维度导致了全球的经济、通胀影响发生了比较大的差异，也就是说全球不是同步的，欧洲和日本现在也是量化宽松，但是它们就没有通胀，美国和中国现在通胀已经开始显现。

误差之二：忽略了资金变量对于资产配置的影响

第二个，因为全球市场放的钱太多了，但钱并没有进入实体，而是在市场当中不断游走，所以导致金融市场以及商品的价格波动都是惊人的。今年螺纹钢的波动在历史上除非经济基本面有特别大的拐点或者趋势性变化的时候才会出现，但是今年并没有，那主要原因就是因为资金太多，所以我觉得美林时钟失效的根源还在于它忽视了资金变量对于整个资产配置的影响。

为什么这么说？我以A股来举例，2013-2014年这个时间段我们的CPI和GDP都在下行，在这个过程当中债券应该是最好的配置，这时候如果通过美林时钟来测算的话是完全响应不到A股会走这样一轮牛市。最后的结局跟这轮螺纹钢一样，价格涨到高潮之后没有人谈基本面，股票那一轮上涨如果看基本面是做不到的，最近这一轮商品暴动如果是看基本面去做，最后有可能是错的或者不赚钱的。其实目前的股市，对它影响最大的是流动性，流动性的变量是最关键的，而不是经济或者通胀。

误差之三：忽略了房地产在资产配置当中的分量

有一个很有意思的现象，从2014年6月份开始全社会的银行理财出现了爆发式的增长，为什么2011年-2013年经济下行的过程当中，银行理财产品的资金量在2014年中出现拐点往上走呢？我们知道那个时点正是上证指数的历史底部，那为什么会出现在这个时间点？

上证指数2014年启动之前我们发现，从2012年开始的那一轮房地产上升周期在2014年上半年结束了，也就是说在房地产上升过程中资金主要是在房地产市场，后面因为房市出现拐点下行，资金从房地产撤出之后选择了股票市场，所以说美林时钟失效还有一个原因是它忽略了房地产在资产配置当中的分量。而且目前房地产在全球机构做资产配置当中的分量也是很重的。为什么美林时钟会有这个缺陷呢？是因为这个模型是在2004年出来的，房地产作为一种资产配置是从2002、2003年才开始兴起的。

基于美林时钟的失效，我们可以提炼出什么结论呢？第一个，金融周期的变量在现阶段来讲是不容低估的；第二个，房地产对于我们研究判断下一步资金会选择做什么配置也是非常重要的，这就是通过美林时钟失效得到的修正结果。

第二部分：流动性的真相与假象

增量并没有想象的夸张

我们接着说一下流动性，首先我们流动性的来源是央行发钞，但同时大家也看到从2014年开始由于我们外汇占款不断流失，基础货币在不断下降，从而导致整个央行的资产负债表出现了非常明显的下滑甚至是收缩。在今年1-2个月出现了一个脉冲，但是3、4月份又下来了，所以从央行的角度来讲并没有放太多的钱。

第二点，从去年下半年开始，央行的资产负债表增速在收缩的过程当中，商业银行开始扩表，而且扩表的速度在增长，这就存在一个矛盾点了。商业银行扩表代表的就是全社会的流动性在扩张，为什么会出现这个矛盾?这中间有一个变量可以解释，就是去年下半年开始启动了地方债的置换，而且还有很多政策性的金融债发行，因为商业银行是买方，这样的话其实是投放了货币的。所以其实在这种背离的情况下是很难看到大的通胀的可能性，而且从4月份开始商业银行资产负债表的扩张也开始放缓了。

核心在于活钱到底去哪？

通过商业银行和央行的资产负债表可以发现其实增量不强，那我们接着看M1、M2，央行已经说了未来几个月M2同比是要下降的，这个我就不作过多解释了。但问题在于M1，其实从2011年以来M1的增速是不断地上升，每个月都在创新高。M1代表的是活钱，它一般是流动于二级市场，那为什么M1、M2也出现背离呢？如果按照历史经验，M1、M2这个剪刀差如果持续扩大的话，未来通货膨胀的压力是很大的，这体现在哪里呢？因为我们中国是一个以投资驱动的经济体，M1高的时候地方政府因为钱多了之后就会干投资、干项目，从而对于原材料的需求就会增加，那么基础原材料的价格就会提升。

那现在出现这个背离，背后的原因是什么呢？当然去年年底也搞了一把刺激，然后我们觉得还有一个问题，我觉得这个图就能解释，M1的增速与我们银行理财产品的扩张是同步的，银行理财产品不是基于M2的，银行的理财资金是算在活期里面的，所以由于M1在不断地增长，它其实对应的是留在市场上的活钱在不断增加，活钱的流动可能就会影响某个阶段哪一类资产的价格变化。

但现在面临一个问题是，银行的理财产品的规模在不断地上升，但是它的收益率在不断地下降，因为找不到更好的投资渠道，去年还有P2P可以投，但今年没有了，那么这些活钱当面临收益率下降之后会往哪里去？这个是非常关键的。

第一个，目前我们所说的债券类的资产，至少到目前为止我们看不到一个继续利率下行的边界。第二个，去年下半年股灾之后由于大量的资金流入到债券市场，所以把收益率压得很低，所以还想要有这种超额的收益率是很难的。另外，我猜测很多资金通过间接的方式进入了房地产市场。大家也关注到了今年有一些场外的资金也进入到我们的商品市场，由于商品市场较小，所以导致价格的急剧波动。

我们刚才看了央行和商业银行的资产负债表，我们的增量并没有想象的那么夸张，从广义M2角度来讲，未来几个月是要下行的，这个的增量也是相对的，没有超预期。所以核心就是活钱，其实说白了为什么现在会摇成电风扇，就是大家在猜测这个钱会去哪里，本质上就在于此。但是核心上来讲我们整体的流动性还是一个存量的概念，不是一个增量的概念。

增量少但不代表存量少

那我们再来看社会融资规模，今年1月份确实有过一轮井喷式的增长，然后现在也回来了，所以这轮社融的变化和12年底、13年初其实是一样的。我们在3月份的时候认为螺纹钢的行情应该会重演2012年底那一波脉冲式的行情，其实从现在来看这个是印证了。所以从流动性这个角度来讲，钱是很多，这个大家要形成共识，增量少不代表存量少，只不过是不知道这个钱去哪里，这个也决定了我们下半年该干什么。

第三部分：地产、A股、商品？

我们来看下半年从资产配置的角度资金可能会往哪里去。A股和地产在2014年之前基本上是同步的，但是从2014年开始到现在它们是此消彼长，特别是去年6月份股灾之后房地产就开始涨起来了，这实际上就是活钱存量的流动。

三季度房地产反弹可能结束

那么房地产下半年会怎么样？首先，根据过去几年每一轮房价的上升变化来看，我们发现房地产持续性的上升周期一般是1年。其次，从过去的两轮上升来看，销售的增速也是一年左右。所以未来的房价会怎样我不敢说，但是房地产销售的增速有可能是这一轮反弹的高点。我们知道，房地产销售的增速是领先于新屋开工差不多3-5个月的时间，如果按这个推算的话，我们三季度有可能就是这一轮新屋开工增速的一个高点，这一轮的反弹可能就会结束了。

A股下半年极有可能迎来反弹

那么我们会问部分资金从房地产出来以后会去向哪里？其实我是这么认为的，今年的下半年和2015年的下半年正好反过来了，我们的股票市场有可能会有一波行情。那么目前A股的存量结构靠什么来打破，要打破的话就是靠外部，一旦有赚钱效应以后又会回到2014年下半年的状况。2014年下半年当时大家也觉得股市没有机会，后面一涨起来发现钱太多了。存量资金在很充裕的情况下外部打破可能是6月15号，就是A股纳入MSCI指数，最近其实我们也看到外部的资金持续在流入A股，所以我们觉得可能会有一波反弹。所以从超额收益的角度来讲的话，股票的超额收益最大。

黑色工业品类熊市未结束

与房地产相对应的商品黑色系，我们觉得熊市并没有结束。黑色工业品类我们是不大看好的，因为它是很接地气的。农产品现在还不好评估，商品和股票有个最大的区别，股票当需求足够大但没有供应的时候，供需错配很严重，什么样的价格都合理，工业品看这一轮螺纹就很明显了，到了四月下旬利润超过一千块钱很多民营的钢厂又复产了，一复产供需就逆转了，然后行情就结束。所以说工业品接地气就在于随着价格的抬升或者企业盈利的改善，供应的弹性是很足的。那么农产品需求是稳定的，所以我觉得农产品不确定，从交易的角度，厄尔尼诺会不会转成拉尼娜至少现阶段还无法证伪。

下半年房地产有出黑天鹅可能

下半年如果是有黑天鹅的风险的话，我们真的是担心房地产可能有问题，为什么呢？我们在2011年的时候做过一个简单的测算，把房地产作为一个周期来测算的话，海外一般是15-18年一个周期，我们国内的房地产真正成为市场是从1998年住房体制改革开始，对应15-18年就是2013-2016年周期结束，比较巧合的是2013年房地产的投资周期是见顶的，所以这几年投资一直在下行。这中间反应的问题是什么呢？我们房价至少目前已经不是一个基本面的问题了，未来几个月M2确实是要往下走的，房价跟M2的背离在加大，外加上现在价格涨上去之后新的购买力是没有这个承受能力的。

所以我们觉得如果房地产问题出现的话，商品里面黑色系包括工业品可能会一轮超预期的下跌行情。由于房地产的估值过高，或者说外部的资金进来打破存量的平衡，我们要知道任何活钱是有成本的，要覆盖成本就必须要找有收益率的地方，所以总结一点，从下半年的配置角度来讲我们觉得股票的吸引力在上升。