数名分析师近期都表示，美联储对未来加息道路的态度发生了巨大转变。去年12月，美联储在政策会议上曾表示，为了将利率正常化，要在今年每季度加息25个基点。

当时美联储似乎对“正常”有明确的定义。而现在，美联储却似乎开始怀疑当初的观点，并大幅下调了利率的“正常水平”评定标准。然而美联储的举措并没有震惊市场，市场显然已经走在了美国联邦公开市场委员会(FOMC)的前面。但由于美联储持续鸽派态度，反而增强了投资者的信心。

上周，前美联储主席伯南克发布文章，剖析了美联储利率决议观点转变的主要原因，指出美联储观点转变的主要是受美国经济本身的基本面推动，而不是被经济数据的小幅波动推着走。他同时指出，国外经济体的波动对美国利率的影响程度远超以前。而这或许正是美联储今年态度大转弯的主要原因。只要美国以外经济体的情况不改善，美联储的鸽派态度就会一直持续。

Bernanke指出，FOMC态度转向鸽派主要有三大原因：美联储对美国经济长期增长速度预期下降(y*)；对美国自然失业率预期的下跌(u*)，以及对中性或“自然”利率的预期大幅下跌(r*)。

显然，其中任何一个因素，都可以降低美联储对未来几年实际短期利率的预期。不仅仅是美联储利率的最终目标(r*)下降，同时对加息的紧迫性也放缓。8月26美联储主席耶伦的讲话可能会反映出这种思路。

Bernanke指出的三大因素中，最关键的显然就是(r*)，比较奇特的是，在金融市场对(r*)的预期下跌较长一段时间后，FOMC的观点才开始转变。

上图中，将美联储预期的均衡实际利率与同期的美国国债收益率曲线进行了对比。要注意这些利率是不同的，因为美联储只会发布对联邦基金利率的“长期”预期，而其中的市场利率则选用5年的真实利率以及5年的预期利率。

二者的差别十分明显。2011年以来，市场似乎认为，美国利率有相当大的可能长期保持在很低水平。同期，FOMC则迟迟没有下调对联邦基金利率的预期，直到2015年下半年开始，美联储对该利率的预期才开始快速下降。

而去年下半年以来，尤其是几年上半年开始，美联储对r*的预期快速下跌的原因，则是美联储震惊于这期间美国经济的表现。FOMC对美国GDP增速和通胀率的预估中值在此期间几乎没有改变。

当然，这也有可能是FOMC针对生产率放缓和u*的滞后反应，但也有可能是其他因素出现，改变了 FOMC对r*的预期。而这个“其他因素”，显然就是冲击美国经济的国际因素。

从上表可以看出，美联储调整对“正常化”利率的标准，正是在今年2月和3月，美元上涨期间。美元升值迫使FOMC接受较低的利率，以此稳定美国经济。

不仅如此，r*下滑可能将会长期存在。

美联储理事Brainard认为这是国际因素的影响，例如全球尤其是中国的通缩风险。这些风险将会导致，在美国以外，包括欧洲和日本等国家都将长期持续宽松货币政策，这将会导致美元汇率对美国利率的敏感程度大涨。Brainard认为，美联储在设定美国利率的时候，应当注意到美国以外事件的影响。