主要观点：

1. 饲料销量恢复，毛利率稳步提升

上半年公司销售饲料242.37 万吨，同比增长9%，实现收入61.59 亿元，同比下降13.7%，其中猪料销售105.73 万吨，同比增长2%，实现收入30.53 亿元，同比下降15%，禽料销售123.86 万吨，同比增长14%，实现收入27.53 亿元，同比下降14%，原材料价格下降导致产品价格下调是饲料业务收入下降的主要原因。

公司通过集中采购和行情预判降低饲料原料采购成本， 并设立养殖技术服务站向规模猪场提供技术服务及产品协同销售，从而使得饲料产品的盈利能力有明显提高，饲料整体毛利率8.25%，同比提升33%，猪料毛利率11.89%，同比提升35%，禽料毛利率4.29%，同比提升32%。

2. 养殖业务贡献弹性

定增预案修订无碍产能扩张上半年公司销售生猪127.61 万头，同比增长69%，实现收入19.82 亿元，同比增长114%。公司养殖效率提升和成本不断下降，头均毛利达到601 元。

公司目前生猪产能300 万头，定增预案变动未影响生猪项目建设，募投项目达产后将增加肥猪产能95.2 万头，仔猪产能39.6 万头，将从17 年起逐步释放产能。公司主要养殖模式为繁殖场模式和自繁自养模式，前几年由于在养殖行业低迷时期快速扩张产能，较高的资金压力抬高了整体养殖成本。募投项目完成后资金压力大为缓解，养殖业务盈利水平将显著提升。

　3. 饲料收入下滑导致三项费用率同比微升

上半年公司销售费用3.34 亿元，同比增长35%，其中差旅费、运输费分别同比增长52%、48%，管理费用3.39 亿元，同比增长18%，主要是销量增长所致；销售费用率3.8%，同比增加0.9 个百分点，管理费用率3.9%，同比增加0.6 个百分点，三项费用率合计9.1%，同比增加1.7 个百分点，主要受饲料收入下降影响。

4. 技术服务站模式助力向现代农业综合服务商转型目前服务站数量有30 多个

主要在华东核心区域，未来3 年将建成覆盖12 个省份的100 个服务站。服务站以线下服务为主。未来规模化牧场占比会更高，规模型牧场和小型农场主是主要模式，他们需要的服务不仅仅是农资产品的购买，也不能再做简单的营销，而是需要一整套的解决方案。服务站能够提供完整的产品包，产品价格上也有优惠，服务站的人才配比为站长+后台人员+技术服务人员，数量为1+2+3/5。主要模式一是驻场服务，相当于多了一个免费场长，提供从环评到养殖、检疫等一系列的解决方案，帮助猪场实现成本的下降和养殖收益的提升另外一个是巡场服务，主要面向小猪场，服务站也能提供解决方案，但没有人员在场，也会提供信息化产品服务。线上服务包括中国养殖网、小牧人电子商务、手机APP 等服务平台。客户资料进入大数据，未来和阿里巴巴的合作是线上服务的升级。一方面多了阿里巴巴农村淘宝的销售渠道，同时又增加了金融解决方案的服务，未来公司会根据客户信用信息提供小微金融服务。

5.投资建议：

预计公司全年饲料销量550万吨，生猪出栏量250万头，实现营业收入207亿元，归母净利润12.2亿元，对应PE15X，维持推荐评级。

6.风险提示：产品价格未达预期。