业绩拐点确认，VR 业务助力公司长期发展——歌尔股份（002241）中报点评

分析师：王凌涛  联系人：李虒 

真正的 VR 龙头企业，市场空间广阔：公司电子配件业务营收 28.7 亿，同比大幅增长 158.97%，营收占比接近了 44%。我们认为随着公司 ODM 的 VR 产品快速放量，歌尔股份的业务结构也已经发生了本质变化，智能硬件ODM 业务正是将在未来支撑公司成长的重要支柱。消费电子产品能否实现快速渗透的核心驱动因素之一是体验优势，VR 对比传统屏幕而言，具备明确的体验优势，这正是确保 VR 成为后手机时代计算平台级产品的核心因素。公司 VR 产品的设计制造能力可谓一枝独秀，今年三大顶级 VR 产品中，除了 HTC VIVE 外，索尼的 PSVR和 OCULUS 都是由歌尔股份独家制造，体现了歌尔强大的竞争力。后智能手机时代，品牌企业普遍不拥有制造能力，并且越来越多的硬件设计环节也交由 ODM 厂商完成，今年无论是乐视、华为还是暴风，出品的 VR 产品都交由代工厂商制造。歌尔具备从设计到精密制造再到零组件研发的垂直整合能力，并且从 2012 年就着手 VR的研发，加上 OCULUS 和 PSVR 的量产经验，可以说在 VR ODM 领域已经建立起了非常明确的竞争壁垒，公司电子配件业务毛利率同比上行了 3.78 个百分点到 21.9%也体现了这一点。我们强调歌尔股份成长性明确，未来将分得虚拟现实产品制造产业链上最大的蛋糕。

大客户新品发布在即，零组件业务反转：受到公司大客户上半年产品销售低迷，营收下滑影响，公司零组件产品也出现了一定幅度的下滑。展望 9 月公司重要客户预计将推出新产品，随着产品改款创新点增多，以及从上两代产品算起智能手机一年半至两年的换机周期到来，预期将带动公司声学产品重回成长。同时，公司积极布局产业链横向扩张，在传统优势产品扬声器、麦克风的基础上，拓展光学镜头、摄像头模组、射频天线、传感器、线性马达等多种零组件产品，建立了非常广泛的产品线。公司研发费用近年来保持了高速增长，仅 2016 年上半年研发投入就达到了 5 个亿，在中国电子零组件企业中非常突出，这些研发投入短期虽然拖累了业绩增速，但对科技企业而言，研发投入本质上是一种经营杠杆，一旦形成产品将快速转化成利润。中国的电子企业已经成功夺取了大量本来是美国、台湾等地企业的加工业务，随着中国土地成本、人力成本的增加，展望未来必将是属于率先进行产业升级的企业的时代。产业升级意味着从加工到设计，know how 才能更加具备竞争力。而歌尔的垂直整合布局正是符合了这个发展趋势。因此我们认为公司零组件业务仍有进一步拓展市场份额的空间。

经营拐点就在当下，龙头再起航：从公司半年报可以看出，在上半年公司核心大客户出现衰退的情况下，公司营收增长出现了明显的加速，而利润方面，公司一季度利润尚同比下滑 26.85%，二季度单季实现归母净利润 2.8亿，同比成长 11.38%，根据 1-9 月业绩预计，公司三季度将实现归母净利润 4.7 亿到 6.4 亿，同比去年三季度业绩增速将达到 39%到 89%。公司逐季业绩好转，并呈现加速态势，我们认为公司长期经营拐点就在当下，时不我待。

盈利预测和投资评级：公司是全球声学器件领导企业，精心进行垂直一体化布局，依托器件和精密制造能力，打造智能硬件完整的产品方案。我们预计公司 16-18 年的 EPS 分别为 1.02、1.32、1.63 元。公司目前股价对应16-18 年的估值分别为 26.6 倍、20.6 倍和 16.7 倍，维持买入评级。

风险提示：1、声学器件业务竞争激烈导致毛利持续下滑； 2、智能硬件市场发展慢于预期

业绩符合预期，布局新能源助力公司快速发展——多氟多（002407）事件点评

分析师：代鹏举  联系人：张翠翠 

六氟磷酸锂价格居高不下，助力公司业绩快速增长。根据汽车工业协会发布数据显示，2016 年上半年，我国新能源汽车生产 17.7 万辆，销售 17.0 万辆，比上年同期分别增长 125.0%和 126.9%。受益于下游新能源汽车快速增长，公司六氟磷酸锂材料需求激增，产品价格维持高位 40 万元/吨。产能方面，公司目前拥有六氟磷酸锂产能达到 3000 吨，根据公司规划，2015 年 10 月拆除一条氟化铝生产线，并在该址投资扩建年产 3000 吨的六氟磷酸锂生产线，预计 2017 年一季度公司产能将达到 6000 吨。公司上半年业绩快速增长主要来自六氟磷酸锂量价齐驱动。

公司电子级类的化学品在半导体市场取得重大突破，打造新的利润增长点。目前，高纯试剂主要被国外企业垄断，能够实现大规模生产的企业主要有德国的 E.Merck 公司（包括日本的 Merck-Kanto 公司）、美国的 Ashland公司、Arch 公司、Mallinckradt Baker 公司，日本的 Wako 公司、Sumitomo 公司。国内众多企业主要生产低端产品，而高端产品主要依赖进口。近年来，公司通过不断加大技术投入，现已实现 PPT 电子级氢氟酸，电子级硝酸以及电子级多酸的大规模产业化生产。报告期内，电子级氢氟酸主要应用于芯片等高端制造行业，公司目前具有 10000 吨的生产线，部分产品进入下游企业使用和试用。上半年公司电子级氢氟酸销量同比增长 77%，电子级硝酸销量同比增长 270%，电子级多酸通过技术改造使设备增产 20%，有效降低了成本。我们认为受益于光伏和电子产业的快速发展，电子化学品将成为公司新的盈利增长点。

增资红星汽车，加快推动新能源汽车项目进程。2015 年 9 月公司完成对河北红星汽车制造公司的并购，上半年公司对红星汽车进行生产线升级改造，集中优势进行新能源汽车开发，现已取得取得物流车、面包车、卡萨SUV 三款车型公告。新能源汽车作为公司产业发展的重要组成部分，此次公司向红星汽车增资 2 亿元有望扩展公司产品种类，促进公司新能源汽车的快速发展。

盈利预测和投资评级：维持买入评级。六氟磷酸锂价格居高不下，量价齐升助力公司业绩快速增长；公司电子级类的化学品在半导体市场取得重大突破，打造新的利润增长点；增资红星汽车，加快推动新能源汽车项目进程。我们看好公司的发展前景，预计公司 2016-2018 年 EPS 为 0.97、1.51、1.99，维持买入评级。

风险提示：新能源汽车低于预期；产品价格低于预期；公司相关项目推进的不确定风险。

血制品量价齐升支撑业绩持续高增长——华兰生物（002007）事件点评

分析师：代鹏举 

血浆采集量提升，业绩实现高增长。实现营业收入 8.6 亿，同比增长 30.35%，归属于上市公司股东净利润 4.10亿，同比增长 32.4%，增长主要原因为公司新开浆站正式采浆开始贡献采浆量，血液制品营业收入增加。分产品来看，人血蛋白收入 3.43 亿元，毛利率增加 5.17 个百分点，同比增加 19.69%，静注丙球收入 3.24 亿元，毛利率增加 5.17 个百分点，同比增长 63.46%，疫苗收入 0.12 亿，同比下降 49.63%。

血制品量价齐升局面支撑公司未来业绩高增长。公司目前共有在采浆站 23 个，2015 年采浆量达到 723 吨，2016年采浆量有望达到千吨，公司新获批浆站（3 个）以及分站（6 个）将在接下来的 3 年逐步释放采浆潜力。近日，福建省公布血制品价格谈判结果，冻干人凝血酶原复合物提价 36%左右，八因子提价 13%。从今年批签发数据来看，2016 年 1 ～6 月，华兰凝血酶原复合物批签发量约为 31 万瓶（折合 200IU/瓶），市场占有率达到 90%，处在市场的绝对领先地位；凝血八因子批签发量约为 16 万瓶（折合 200IU/瓶），市场占有率为 50%左右。福建作为控费最为严格地区此次率先提价，反映了血制品供需状况，提价很有可能由区域性扩展到更多地区，公司将成为本次涨价最直接受益者。假设公司 16 年凝血酶原复合物批签发量达到 60 万瓶（折合 200IU/瓶），全国范围提价 36%，预计增厚利润近 4500 万。

打造“血制品+疫苗+单抗”的大生物版图。2013 年公司设立华兰基因工程有限公司，布局基因工程药物和单抗领域。近日，公司收到曲妥珠单抗的临床批件，目前准备实施临床试验。其他品种利妥昔单抗、贝伐单抗、阿达木单抗已完成临床前研究，已于 2014 年向 CFDA 提交临床申请，预计很快能收到临床批件。利妥昔单抗、贝伐单抗和阿达木单抗具为全球排名前十的重磅单抗药物，利妥昔单抗仿制罗氏美罗华，其每年的销售额大约 70亿美元；贝伐单抗仿制罗氏的阿瓦斯汀，其每年的销售额大约 70 亿美元；阿达木单抗仿制雅培的修美乐，其每年的销售额大约为 140 亿美元。这四种单抗产品上市后有望成为公司新的利润增长点。疫苗领域在研产品丰富且研发进展顺利，AC 群脑膜炎球菌多糖疫苗和 10ug（小儿剂型）重组乙型肝炎疫苗（汉逊酵母）完成临床试验并申报生产文号，20ug（成人剂型）重组乙型肝炎疫苗（汉逊酵母）、冻干人用狂犬病疫苗、四价流感病毒裂解疫苗三个品种已经完成上市前的临床试验现场研究部分，I 类新药 H7N9 流感疫苗已经完成 I 期临床试验，进入 II 期临床筹备阶段。

盈利预测和投资评级：公司新获批浆站（3 个）以及分站（6 个）将在接下来的 3 年逐步释放采浆潜力，公司采浆量迎来高速增长，公司作为国内血制品龙头，产品线齐全，将能充分享受血液制品提价带来的业绩提升。公司在研单抗产品为重磅品种，市场空间广阔，上市后有望成为公司新的利润增长点。预计 2016-2018 年 EPS 分别为 0.87 元、1.16 元和 1.53 元。首次覆盖，给予“买入”评级。

风险提示：产品涨价不及预期，新开浆站放量不及预期。

氨基酸提价+玉米价格下跌，下半年业绩有望实现高增长——梅花生物（600873）2016 年中报点评

分析师：余春生 

公司收入同比减少，主要与产品销售价格处于较低位置有关 2016 年上半年，公司营收减少主要是由于饲料添加剂和食品添加剂产品价格在 2015 年底处于较低的位置。虽然在 2016 年上半年逐步震荡回升，但尚未达到2015 年上半年的水平，从而导致营业总收入的下降。后继随着产品价格的上升，公司营收有望持续增长。

上半年政府补助等非经常损益同比减少 2412万元，较大影响公司净利润增速 上半年公司非经常性损益 4407万元，较 2015 年上半年减少 2412 万元。其中政府补助 2016 年上半年 2666 万元，较 2015 年上半年减少 1516万元。公司作为高新技术企业，每年的政府补助都比较稳定，前两年基本上维持在 1.1 亿左右。预计上半年尚未入帐的 1500 万元计入在下半年，对下半年公司业绩增加贡献，带来弹性。

二季度毛利率较一季度低，主要是受氨基酸价格处在最低点影响 公司二季度单季度毛利率 23%，较一季度减少 1.15 pct。虽然二季度玉米均价下降，但由于氨基酸价格下降更快，导致二季度毛利率低于一季度。主要原因在于氨基酸需求具有滞后性，虽然 4、5 月份生猪存栏数增加，但是氨基酸价格仍然处于低点。二季度苏氨酸和赖氨酸平均价格分别为 9676 元/吨和 8229 元/吨，较一季度分别下降 17%和 4.3%。

氨基酸受益养殖后周期，未来两年有望持续提价 氨基酸的增量主要源于三个方面：一是随着居民对肉类品质的要求提高，单位饲料中氨基酸用量增加。过去 1‰-3‰，现在很多已经 5‰；二是随着大规模养殖工厂的增加，工业饲料的用量增加，从而推动氨基酸用量的增加；三是养殖后周期，随着生猪存栏的增加，饲料需求增加，带来氨基酸用量的增加。

在猪价高企的情况下，养殖户补栏的动力十分强烈的，后继生猪存栏的增加有望来的更为猛烈。此外，毛鸡存栏量的增加，对鸡饲料的需求量也会增加。畜禽养殖周期一般为一年半时间，猪养殖后周期加上鸡禽养殖后周期有望持续到 2018 年年底。故公司氨基酸业务提价也有望持续到 2018 年年底。由于氨基酸用量在饲料中只占比1‰~5‰，因此对饲料而言价格敏感度不高，提价的幅度可远大于饲料本身。6 月份开始氨基酸价格已经出现持续上涨，目前赖氨酸和苏氨酸市场价约为 9350 元/吨和 12500 元/吨，较 4，5 月份价格最低点增长 38.12%和23.84%。

主要原料玉米价格有望缓慢下跌，提高公司盈利能力 玉米成本约占公司生产成本的 60%以上，故玉米价格对公司盈利能力影响很大。我国玉米由于国家收储政策的影响，社会库存很大，10 月份新玉米上市后价格有望继续下跌。目前玉米现货价与进口到岸完税价相差 280 元/吨，根据我们的预测，未来 2 年玉米价格下跌 200-300元/吨是大概率事件。

味精行业稳健增长，后继仍有提价空间 2003 至 2013 年全球味精需求量年均复合增长率为 6.15%，而中国味精需求量年均复合增长率为 7.75%，高于全球味精需求增速。国内味精下游需求行业为食品加工业、餐饮业与居民家庭消费，三者比例约为 5：3：2。近年来随着调味品产品升级趋势加剧，替代效应使得用于餐饮业与居民家庭消费的味精需求减少，同时酱油、鸡精等调味料的快速增长导致用于食品加工业的味精需求增多，总体看味精需求稳定增长，未来几年维持 3%-5%的自然增长率是大概率事件。

盈利预测和投资评级：维持买入评级 长期来看，因为环保要求趋严，国家对新增产能的投放要求非常严格，龙头企业凭借原料成本优势和规模经济优势拥有较强的话语权，行业格局相对稳定，味精和氨基酸业务提价预期都一直存在。我们预测 2016/17/18 年 EPS 分别为 0.32（调）/0.45（上调）/0.55（上调）元，对应 2016/17/18年 PE 为 20.38/14.60/11.95 倍，维持公司“买入”评级。

风险提示：氨基酸提价不达预期，玉米价格下跌不达预期。