2009年岁末，这场由次贷引发的全球经济危机是否已经过去似乎仍无定论，对于场外金融衍生品交易（以下简称场外交易）引发的诸多争论也始终未停。次贷危机的实质，有人说是场外金融衍生品被滥用所致，有人说是因信用风险高、缺乏信息透明度所致，也有人说是缺乏监管等原因所致。作为此次危机导火索的CDOs（资产担保证券）曾一度被比喻为金融界“具有大规模杀伤性的核武器”，它就是典型的场外交易形式。其所引发国际上诸多投行、银行大鳄的连锁反应，一度让人恐慌，中国的几家央企也同样挫败在场外交易的金融衍生品业务上，相比场内金融衍生品交易（以下简称场内交易）而言，场外交易的风险可见一斑。

金融衍生品以场外和场内两种交易方式共存。从国际市场发展情况来看，场外交易市场是自发形成的，相比有组织的场内交易市场（交易所市场）出现要早得多，交易规模也大得多。一方面，在国际市场上，金融衍生产品交易在全球迅速增长，交易品种也不断增多，国际金融体系已形成货币市场、资本市场和衍生品市场“三分天下”的格局，金融全球化的发展趋势要求我们参与到金融衍生品交易中去；另一方面，衍生品交易的场外市场与场内市场是遥相呼应的关系，也是构建多层次、多体系金融衍生品市场的必要路径，跟上国际步伐不容懈怠。目前在国际金融衍生品市场上，场外交易总额早已远远超过场内交易总额。

我国对于场外交易的研究较少，同时国内投资者又因曾在金融衍生品发展史上汲取了深刻教训，使得对不论场内、场外市场的推进均持谨慎态度。本文则从场外金融衍生品市场的角度探讨有关法律实务问题。
　　
　　场外交易概述
　　
　　１．场外交易的概念

金融衍生品以场外和场内两种交易方式共存：场内市场即面向公众的交易所市场，以信息公开透明、集中竞价交易及合约标准化为特征，期货和期权是具有代表性的衍生品；场外市场即交易所市场以外的柜台交易市场，虽缺少信息透明度、非竞价及合约非标准化，但富有个性化、量身定做、自主议价等特征，掉期和远期是具有代表性的衍生产品。

所谓场外交易，又称柜台交易（OTC），指交易双方直接成为交易对手的交易方式。这种交易方式有许多形态，可以根据每个使用者的不同需求设计出不同内容的产品，主要采用协商定价方式成交。同时，为了满足客户的具体要求，出售衍生产品的金融机构需要有高超的金融技术和风险管理能力。另外，由于每笔交易的清算都由交易双方自行进行，只有资信很高的客户才能参加场外交易。场外交易的金融衍生品主要包括场外期权、互换和远期交易。

２．国际上场外交易市场的概况

根据国际清算银行的统计，截至2007年年底，全球三大类金融衍生品在场外和场内的交易额比例关系分别为：利率类场外占83%，场内占17%；货币类场外占99.4%，场内占0.6%；股票类场外和场内各占50%。场外金融衍生品名义持仓总额为596万亿美元，其中393万亿美元为利率类，近60万亿美元为信用衍生品，其余为货币和股票类衍生品。从场外交易和场内交易的市场结构看，场外金融衍生品占据主导地位。

在国际上的场外金融衍生品市场中，商业银行一直扮演着重要角色，其不仅是推动衍生品创新的主要动力，而且也是衍生品的主要交易者。以美国为例，衍生品头寸集中在主要的大商业银行，有5家商业银行持有占整个银行系统96%的名义头寸，25家商业银行持有99%。而这25家所持有的衍生品组合中有97%是为了满足顾客的交易需求，有3%是为了满足自己的风险管理需要。商业银行可以通过从事OTC衍生产品交易活动获得丰厚的收入，这成为国外商业银行的一项重要创新业务。

３．我国场外交易市场的概况

2001年7月，中国人民银行就批准了商业银行可以从事金融衍生产品等中间业务，但其进展一直较慢。目前，我国已建立了小规模的场外衍生品市场，与国际成熟市场相比，我国的场外金融衍生品市场交易量小，品种欠丰富，市场流动性不高，市场整体还处在起步阶段。2005年中国人民银行推出债券远期交易，随后4年间陆续推出了利率互换、远期利率协议、人民币对外币远期与掉期等产品。商业银行为配置和控制金融风险，一直是场外金融衍生工具交易的重要参与人，银行间市场则是金融衍生工具场外交易的主要场所。

尽管我国场外金融衍生品市场已取得了一定的发展，但与发达国家相比仍处于初级阶段，尚不能满足金融市场参与者风险防范和投资需求，同时也落后于我国经济发展的节奏。
　　
　　场外交易的法律风险概述
　　
　　根据1994年国际证券事务委员会及巴塞尔委员会对衍生工具涉及的风险分类，目前衍生品市场的风险可分为五类：市场风险、信用风险、流动性风险、操作风险和法律风险。一般情况下，场外衍生品交易最突出的是信用风险，但是，对于新兴市场国家来说，法律风险亦很重要。

按照《巴塞尔新资本协议》的规定，法律风险是一种特殊类型的操作风险，它包括但不限于因监管措施和解决民商事争议而支付的罚款、罚金或者惩罚性赔偿所导致的风险敞口。澳大利亚La Trobe大学法学教授Tony Ciro认为，法律风险是因为法律框架、文本或者交易对手的原因而造成风险和损失增加的可能性。在以上观点中，对于法律风险的解读，都提到了伴随损失预期的可能性，可见，一旦出现法律风险的后果和代价都是巨大的。

场外交易都是通过签署协议的形式进行的，而协议本身离不开法律条款的设计，非标准化特征加大了条款的难度；加之金融衍生品本身的复杂性又增加了第二重难度；另外，场外交易又以灵活性、个性化著称，尤其是针对本身就是为了规避法律的交易而言，更是难上加难。因此，在界定双方权利义务的过程中防范法律风险，可谓难度重重。此外，我们面临的困难还包括：合约约定不明确、合约本身无效、交易对手不具备法律授权、相关条款缺乏法律支持等。

场外交易相比场内交易而言，属于一种更为高级、复杂的交易形态，往往涉及《合同法》、《外汇法》、《担保法》、《破产法》、《证券法》、《期货法》等更多范畴的法律，本文研究的重点并非法律风险的本身，而是着重从与法律风险具有相关性的问题入手，探讨场外交易的一些主要特征，尤其是从法律的角度解读这些特征，进行实务分析。
　　
　　场外交易的主要法律特征探讨
　　
　　１．双务特征

从法律性质上讲，金融衍生工具都是一种契约。既然是契约，就有单务和双务之分。双方当事人互负对待给付义务，一方当事人承担的义务与另一方享有的权利相互关联、互为因果，是双务合同的明显特征，场外交易显然符合。依据ISDA组织对于金融衍生工具所给出的定义——“金融衍生工具是一种以转移风险为目的而互易现金流量的双务契约”，可见，该定义更泛指场内、场外的金融衍生工具交易均具有双务契约特征。

２．协议性特征

这一特征是区分标准化合约与非标准化合约、区分场内交易与场外交易的最显著的特征。场内交易的合约都是标准化的，无需经过谈判，唯一能够自由决定的就是成交价格。而场外交易的双方当事人之间要通过谈判来确定他们之间的交易规则，包括交易时间、交易标的、交易价格等各个要素，具有灵活宽松的特点，充分发挥了协议自主性特征。所以，协议性对于确立权利义务、条款设置、甚至交易目的，都留下了弹性空间。

３．交易主体适格特征

场外金融衍生品的设计和交易，均需要较高的金融专业能力和风险鉴别能力，所以，明确界定交易主体资格应在情理之中，进而让符合交易资格的双方进行相应的场外交易，避免因主体不适格或缺乏交易能力等而产生相应法律风险。

在实践中，场外衍生品交易参与者可以分为两类：交易商和最终用户。交易商通常都是大型金融机构，最终用户主要包括政府主体、机构投资者、公司、基金、金融机构和个人。我国《金融机构衍生产品交易业务管理暂行办法》（以下简称《暂行办法》）规定，能够从事金融衍生品交易的主体仅限于金融机构在中华人民共和国境内依法设立的银行、信托公司、财务公司、金融租赁公司、汽车金融公司法人，以及外国银行在中国境内的分行等作为交易商。

另外，对于交易对手（即最终用户）的法律地位和交易资格，《暂行办法》中也进行了规定，即由上述金融机构自行建立的控制法律风险的机制和制度中加以规定，充分赋予金融机构的自主权，此外还可自行制定评估交易对手的交易目的、信用风险等适当性的相关政策。可见，交易主体双方均应具备适格的条件，以确保具有缔约能力和履约能力。

４．交易对手的缔约权限特征

此特征在于，某些交易主体虽具有法律上的缔约能力，但因没有获得缔约权限，或缔约权限的审议、授权程序有瑕疵，使其缔结的契约不具有法律上的约束力，从而发生交易合约无效或撤销的法律风险。也有文献将其称为“对手风险”。金融机构开展场外金融衍生品交易，既有对公客户，也有对私客户，两类交易对手之间主要在于机构和个人之别。尤其是从对公客户角度来看，超越缔约权限，可能包括两个方面：一类是超越法律规定的权限。比如，保险公司无权从事与保险相关业务以外的场外衍生品交易。另一类是超越内部审议的权限。比如，上市公司或国企等从事场外衍生品交易的话，一般要经过股东大会或董事会的审议通过。当然，表见代理是否足以防范此类风险也是值得探讨的，在此不作展开。

５．交易动机特征

对于理解交易动机，也要从交易主体的不同角度来看。一方面，作为交易对手的交易动机会因“避险性”和“投机性”而有所区别，给交易协议带来许多不确定、不稳定的风险因素，甚至会增大法律风险敞口程度。比如，国有企业不得从事投机性质的金融衍生品交易，作为一种禁止性规定的话，显然这样的交易动机构成了法律风险。另一方面，作为金融机构的交易动机，其特征分析起来则略显复杂。因为金融机构作为交易商，一边为交易对手设计交易产品并达成交易，以符合其避险的需求；另一边又必须通过场内衍生产品或反向成交的方式对冲自己的风险。由此可见，金融机构的交易动机包括两类，我国《金融机构衍生产品交易业务管理暂行办法》中也有界定：（一）金融机构为规避自有资产、负债的风险或为获利进行衍生产品交易，金融机构从事此类业务时被视为衍生产品的最终用户。（二）金融机构向客户（包括金融机构）提供衍生产品交易服务，金融机构从事此类业务时被视为衍生产品的交易商，其中能够对其他交易商和客户提供衍生产品报价和交易服务的交易商被视为衍生产品的造市商。

另外，对于金融机构来说，进行场外衍生品交易，不仅可以用于资产管理，还可以作为一项新的增加盈利的业务。但是，这样的逐利动机，势必会在产品的设计、定价和合约的条款上，体现交易商的强势特征，反之则造成交易对手方的弱势法律地位，因而也隐含法律风险。

６．信息不对称特征

场外金融衍生品交易不够公开、不够透明，因而具有信息不对称特征，这也是场内市场与场外市场的显著区别之一。一方面，对最终用户来说可能构成风险。由于这些产品是由金融机构等交易商开发和定价的，交易对手基本上无法掌握与金融机构相同的信息，最终用户必须自己评估产品价值，且在成交后仍需要不断进行动态管理与估值。最终用户不得不对交易商高度依赖，即便具备较高的金融实践能力，也可能因信息不全面、估值方法不同、产品过于复杂等原因导致估值结果差异很大。倘若信息滞后或有瑕疵，则风险更大。另一方面，对交易商来说也可能构成风险。交易商对于避免信息滞后或瑕疵，似乎可以掌握主动权，也可以主动履行风险告知、产品解析等义务，以规避因最终用户提出无效交易的风险。可是，对于最终用户的履约能力、信用状况，则不得不被动地承受风险。

７．标的双重虚拟特征

金融衍生工具泛指一切以一般金融产品为基础并由此衍生出来的投资工具。根据国际经济合作与发展组织（OECD）的解读：“一般来说，衍生交易是一份双边合约或支付交换协议，它们的价值是从基本的资产或某种基础性的利率或指数上衍生出来的。”如果说指向一般商品的远期、期货、期权等衍生品只是交易对象的第一步虚拟化的话，那么，指向证券的金融衍生品，则是作为权益持有凭证的证券在信用制度下的再次虚拟化了。

场外交易的标的一般以远期、互换和场外期权为主，相比场内交易而言，这种双重虚拟特征就更明显。金融衍生产品合同交易已脱离现实资产运动，成为一种获得收入的权利符号，甚至从法理上说，都已无法完全界定其中的权利到底是物权还是债权了。所以，一方面，资产所具有的双重虚拟性特征无疑加大了金融风险，而另一方面，从法律上对于权益的保护，则更增加了难度和风险，不再像股票、债券等基础资产权益那么简单。

８．射幸特征

金融衍生交易具有射幸特征，保险合同中的这一特征最为明显，具有避险功能的衍生品交易合约也同样具有这一特征。因为该特征属于法律特征范畴，很多研究观点以此特征作为研究交易协议的合法性和解决争议的关键。

所谓射幸合同，是指当事人一方是否履行义务有赖于偶然事件的出现的一种合同，这种合同的效果在于订约时带有不确定性。决定金融衍生合约价值的汇率、利率、股票指数等数据无法预知，其变化走势完全不受交易当事人的控制和影响，这使合同的法律后果或经济后果方面不可避免地具有强烈的不确定性，我们可以将此特征描述为射幸性。当然，场内交易与场外交易都有此特征，且风险因素几乎类同，而场外交易合约甚至可能是一系列射幸合同的组合。

９．流动性差特征

由于场外市场不存在集中交易，一对一的个性化交易合约注定流动性较差，这一特征也是场外交易的显著特征之一。如果一对一的交易对手在合约到期不能清算，那就意味着几乎没有流动性。任何一种金融产品如果遭遇流动性风险都会出现恐慌性的大幅贬值，场内衍生品如此，场外衍生品就更是如此。20世纪80年代，由于中国的国债不能流通，导致国债在地下黑市低于面值转让，就是由于流动性差而导致的。

当然，这一特征所伴随的风险，不是法律实务能够解决的。但是，场外衍生品交易风险通常表现为单一合约主体间的履约风险，此种风险的控制与一般的契约风险控制措施无本质差异，主要依赖履约担保、违约责任追究等，这就离不开用法律实务的方法去解决事前设计和事后救济的环节，避免因不能结算而出现流动性风险。

１０．净额结算特征

由于许多衍生品场外交易是按名义金额计算的，具有很强的杠杆交易特性，另外，由于在从事衍生品场外交易的金融机构之间，存在重复交易和交易集中度高的情形，导致潜在风险也集中在这些金融机构身上。为了有效控制衍生交易风险，避免引发市场系统风险，国际市场实践中采用了一种独特的合同安排——净额结算机制。

所谓净额，又称轧差，是现代金融衍生品市场上普遍应用的一种清算方式。所谓净额结算，是相对于全额结算而言的，是指在交易双方之间进行的交易中，对交易一方而言，有的交易有盈利即正向价值，有的交易有亏损即负向价值，交易双方将全部交易的正向价值和负向价值进行抵销，得出一个净额价值，以该净额价值作为双方之间需要支付的金额。

场外交易属于双边净额结算。研究这一特征的目的，主要是因为净额结算制度是降低交易双方信用风险的主要手段，特别是在那些没有净额结算法律规定的新兴市场国家。在场外交易协议正常履行的情况下，净额结算条款通常依据合同法的当事人意思自治原则而具有法律效力，所以，研究它的法律特征和防范法律风险，具有非常重要的意义。

我国在2007年版的《NAFMII主协议》和《CFETS主协议》中已引入了终止净额结算相关条款，但相关概念不够明确，后来在2009年版的《中国银行间市场金融衍生产品交易主协议》中进一步清晰体现了净额结算制度并加以改进。这些法规虽然解决了法律上的有效性问题，但与《破产法》、《担保法》等存在冲突问题（如债权保护问题、债务抵消问题），目前这方面问题的法律处理依据仍处于缺失状态。

１１．交叉违约特征

交叉违约是指如果合同项下的债务人在其他合同或类似交易项下出现违约，那么此种违约也将被视为对本合同的违约，本合同的债权人可以对该债务人采取相应的合同救济措施。这一特征源于1992年的ISDA主协议第5条第a款第vi项的规定。从法律上说，交叉违约制度安排的理论依据主要是英美法上的预期违约制度与大陆法上的不安抗辩权制度。

在场外交易合约中的应用，一般情况下，交叉违约属于交易主协议项下的选择性条款，交易主体既可以选择适用，也可以选择不适用，实践中往往通过补充协议的形式加以约定。由于这一特征在场外交易合约中的违约条款和终止条款中非常有实践作用，应用是非常广泛的。但是，应用此条款也伴随着非常大的风险，一方面，对于有关条款的明确界定是十分重要的，如起算金额、债务范围、违约信息获取的界定，尤其体现在作为金融机构的交易对手的弱势一方；另一方面，是否选择适用该条款，更是首先要衡量的，因为它可能加速了债务到期、加大了违约惩罚，甚至加大了未结算之前的财务风险，且后期后果十分严重，所以也要考虑慎用问题。
　　
　　结束语
　　
　　从国际衍生品市场发展历程来看，发展场外交易是大势所趋。那么，对于我国这样一个新兴市场国家来说，如何发展则是重要的实践问题。目前我国的金融衍生品场内交易市场已经取得了良好成果，也展现出良好的发展态势，但实践证明，金融市场对风险管理工具的需求急剧增长，而场内衍生品市场却不能完全和及时地满足所有需求。场外交易相对于场内交易具有监管法律环境宽松、交易成本较低、个性化较强等特点，符合一些有特殊需求的交易主体。比如，便于中央银行进行公开市场操作；便于金融机构的大规模、大额度的金融衍生品交易；便于因人而异的个性化衍生产品的设计。所以，场外交易有其自身的发展规律，不能以偏概全、偏激待之，应遵循市场规律鼓励其尽快发展，目前国际上已经出现了场外交易场内化、交易协议标准化、交易对手集中化等先进发展模式。

在场外交易各类风险中，笔者尤其关注法律风险。因为整个交易过程均以法律行为贯穿始终，且最终离不开交易完结的法律结果，因此，运用合约条款加以防范和杜绝法律风险就成为必然。