去年国内股市发生异常波动，引发了对于股指期货发展及其与股市异动关系的深刻思考和广泛讨论。下面，我们梳理出了以下一些议论较多的问题，试图从数据角度出发去寻找答案与解释，并就下一步完善股指期货，保持股市健康发展提出意见建议。

一分钟读懂要点版：

1、数据显示，将沪深300横向跟其他指数或纵向跟自己比，期指推出都没加剧市场波动。

2、 跟国际成熟市场相比，期指持仓量有提升空间，但交易量有过度投机的迹象。

3、股灾期间的期指高折价事出有因：多头亏损离场、估值过高的回归需求以及千股停牌造成指数失真。

4、期指不是暴跌元凶，2008年时候一些媒体怪没有期指做空，2015年又怪期指做空；持有期指空头的机构，在现货大都是多头，而且总体多头仓位高于空头。

5、限制期指不能增加市场稳定性，在已经限制期指的去年8月和今年的1月，依然发生了股灾2.0和3.0。

6、建议逐步恢复期指市场功能，大力发展机构投资者，适当丰富期指品种，完善相应法规，保护投资者利益等。

以下是报告正文

1基本情况和数据

关于股指期货及其与股市异常波动的关系，市场有很多的理解和猜测，也存在着较大的分歧。在没有股指期货产品之前，很多讨论只能是纸上谈兵。现在股指期货已推出了六年时间，经历了股市涨跌的完整周期，这使得我们的讨论有了基本的事实基础。

问题1：股指期货推出后是否加剧了市场波动？

2010年4月中金所推出了沪深300指数期货，通过历史波动率的分析发现，股指期货推出后没有加剧股票市场的波动。

一是沪深300指数自己跟自己纵向比，在指数期货推出的前五年和后五年，沪深300指数的波动率特征总体没有发生变化（见图1）。其中：（1）在2005年至2010年指数期货推出前：2005年至2006年震荡期，沪深300指数的波动率位于10%-30%；2007年到2009年波动期，波动率位于30%-55%。（2）2010年至2016年指数期货推出后：2010年2014年震荡期，沪深300指数的波动率位于10-30%；2015年至2016年波动期，波动率位于30-60%。

图1 股指期货引入前后的沪深300指数与波动率

二是沪深300指数跟上证50指数和中证500指数横向比，总体上三者波动率走势类似（见图2）。其中：（1）中证500指数的波动率总体大于沪深300和上证50的波动率；（2）沪深300和上证50波动率基本相等；（3）三类指数的波动率特征在2010年股指期货推出前后，前述两个规律保持了稳定，没有大的变化。

图2股指期货引入前后三类指数的波动率水平

问题2：股指期货的持仓量和交易量是否合理？

这涉及对于股指期货市场是否存在过度投机的担心。而从不同的维度看，其结论不尽相同。

在持仓量方面，以美国标普500指数期货作为对照，考察成熟市场中持仓额占比应有的合理水平。在芝加哥商品交易所(CME)，交易量和持仓量最大的标普500指数期货的持仓额与美国标普500指数市值的占比大致在1.3%左右浮动。相比之下，2015年5月沪深300指数期货的持仓额占比总市值最高的时候接近1%，而大多数情况下仅为0.60%以下（见图3）。如果考虑到美国股票市场很多对冲操作是通过融券来完成的，而中国股市目前的融券机制尚不完善，中国市场大量的对冲操作还是要通过股指期货来完成，因此，市场对于指数期货的持仓量水平还有进一步的提升空间。

图3 IF持仓额占比总市值变化

在交易量方面，2015年9月限制之前，相比标普500指数期货，中国股指期货的交易额占比总市值的比值高出了几倍（见表1），有可能日成交金额过大，存在投机交易量过大的可能性。这与股票现货的成交活跃和高换手相一致，反应了中国股票市场短期投资者占主体的现实情况。同时，中国股票相关资产中T+0的交易品种很少，因此，日内交易型的投资者需求集中在股指期货上，导致了较大的成交量（当年股票权证交易额巨大，也与权证交易的T+0交割有关）。

表1 S&P 500指数期货成交仓额占比及与IF的比较（单位：百万美元）

从图4和图5中可以看出，自从对股指期货采取限制措施以后，买卖盘口的价差比出现了一定的上浮，股指期货的定价效率有所降低，使得中长期持有头寸的套期保值客户须承担额外的交易冲击成本。从目前的股指期货的持仓量和交易量来看，市场的投机性下降存在矫枉过正的现象，需要尽快恢复正常的交易量水平，才能使得股指期货的功能回复正常。

图4IF当月合约的买卖盘口价差比，1分钟数据，取日平均值，1%缩尾处理

图5IH当月合约的买卖盘口价差比，1分钟数据，取日平均值，2%缩尾处理

问题3：期指高折价之下的空头是否有意做空股票？

在2015年的股市下跌过程中，股指期货出现了较高折价（又称负基差），有部分人士认为这是故意做空股票的信号和特征。然而，从以下情况看，出现高折价是事出有因。

第一，在股市下跌中，投机做多的投机力量遭遇重创而被迫离场，而持有股票多头的投资者需要利用股指期货进行空头套保，导致多空力量不均衡，只有通过折价来吸引投机多头，维持股指期货的多空平衡。从图6至图8可以看出，尤其在市场流动性不好的情形下，沪深300、上证50和中证500在两次股市异动后期，折价随着成交持仓比值的下降继续扩大，这意味着不是投机做空的成交力量而是空头套保的持仓力量在一定程度上使得股指期货的折价进一步扩大。

图6沪深300股指期货限制前

图7上证50股指期货限制前

图8上证50股指期货限制前

第二，将上证50，沪深300，中证500三个指数期货放一起横向比较可以发现（见图9），估值最低的上证50折价通常最小，沪深300次之，而估值最高的中证500折价较大。从估值角度看，股指期货合理反应了投资者对于股票指数在估值定价的担心。股票的估值跟股指期货的折价率密切相关，估值高的折价高。

图9三个期货指数的折溢价率

第三，股票的大量停牌虚增了股票指数的点位，股指期货的折价反映了停牌股票日后复牌补跌的预期。以中证500指数为例，在6月底停牌权重超过10%，7月初停牌权重超过了20%，而在7月8-10日这三天停牌权重甚至到了夸张的50%左右（见图10）。从6月15日到7月8日期间，中证500现货停牌对现货涨跌幅的累积影响达到了-10%左右。而且，暴跌期间，在现货方面，没有做空机制的ETF也出现过高折价，折价幅度一度还超过股指期货（见图11）。

图10 停牌对中证500股指期货的日影响

图11股票现货停牌对期货涨跌幅累计影响

问题4：股市暴跌是否源于股指期货的做空机制？

2015年6月的下跌，刺激了投资者的不满情绪，股指期货被推到风口浪尖上，部分舆论认为，股指期货交易的做空机制，是股市暴跌、阻碍政府救市的元凶。对此，不妨冷静、审慎、客观地回顾或者还原一些基本事实。

第一，2008年股市异动是怪罪没有股指期货。2008年股市异动发生期间，部分媒体舆论纷纷指责导致暴跌发生的重要原因之一是因为没有股指期货等做空机制。一方面，不能在机制上约束2006至2007年的股市泡沫产生；另一方面，股市一旦开始下跌，投资者只能通过卖股票来控制风险，从而引发股市进一步下跌。而2015年6月当暴跌再度来临时，媒体舆论却将在2008年股市异动期间热切盼望的“救星”——股指期货当成了“罪人”。这种前后矛盾的言论折射出舆论的短期立场。

第二，限制股指期货空头以后暴跌仍然发生。自2015年7月开始限制股指期货开始，至2015年9月基本限制住股指期货的功能后，“千股跌停”的暴跌依然持续发生，甚至2016年1月还出现4次“千股跌停”，其中成交量最小的1月7日仅成交1875亿元，但跌停股票数量超过1300只。

第三，机构持有的空头没有打压股指。根据股指期货的持仓统计，容易看出机构的空头持仓较多，但是，机构的空头大多都是用于对冲股票现货持仓的。据有关部门对于期货空头持仓量较大的机构进行的期货和现货持仓统计，股票现货的持仓总体上是远远大于空头持仓的，因此，机构的利益更主要体现在多头。2015年限制空头持仓的措施，一度导致了大量市场中性策略离场，加大了现货市场抛压。

第四，2015年的中国股市异动，其实跟以往的A股历次暴跌没什么本质区别。如图12所示，以申万小盘指数为例，A股市场总是在乐观的投资情绪下，股票市场经历了一波大幅上涨，市盈率上升至80倍一带附近，导致估值严重偏离基本面，最终在价值规律下，价格以急剧下跌的方式完成估值修复的过程。实际上，早在2015年4月至6月最疯狂上涨的几个月中，中证500期货指数就先知先觉地出现了贴水（见图13）。股指期货理性地预警了投资者对于股票现货在估值定价方面的担心。

图12 2000年以来申万小盘价格指数与市盈率（TTM整体法）

图13 中证500指数期货当月合约贴水情况

问题5：限制股指期货是否能够增加市场稳定性？

当前股指期货处于受限状态，但这不足以增加股票市场的稳定性。

一方面，限制股指期货降低了市场卖出流动性。在现有的涨跌停板制度安排下，当出现市场大幅下跌的情况时，或者投资者预期转为悲观时，投资者常常需要卖出或者减少所持有的股票以避免损失，从而形成对市场的抛压。流动性危机多数在这时候产生，市场需要多个渠道和工具来“泄洪”，股票市场、期货市场、期权市场、融资融券都是备选的市场和工具。如果我们不是致力于发展和建设“泄洪”设施，甚至限制股指期货等金融衍生品的发展，大量股票抛压有可能会引发卖出踩踏，进而大幅减弱个股的流动性，很容易出现连续跌停、千股跌停的情形。

另一方面，限制后套保需求涌向海外。新加坡交易所旗下的富时A50期货是目前A股股指期货的有力竞争者（见图14）。从持仓量可见，A50期货在2015年9月底之后稳步增加，目前总持仓量约为60万手，合约金额约60亿美元（见图15）。上证50期货总持仓量不足2万手，合约金额约120亿人民币。目前，国内采用海外的A50期货进行交易的资金量依然较少，但A50期货在高速增长。这代表A股在全球资产配置的地位逐步提升，触发对A股股指期货的套保需求也在上升。一般而言，一个基础品种的期货合约，在一个时区内只有一个成交活跃的市场。只有把中国相关资产的期货市场建设好，才能掌握期货合约的规则制定权和期货市场的定价权，避免落至境外市场和境外机构手中。

图14 富时A50期货的成交量

图15 富时A50期货的持仓量

问题6：股指期货投机是不是洪水猛兽？

无论从逻辑还是实践上看，股指期货的投机力量一般不太可能成为股票市场的决定力量。但对于股指期货也需要监控，如果出现过度投机的情况时，也可能会影响其正常的功能发挥。

第一，股指期货的投机力量是现货市场的跟随者而不是决定者。首先，由于股指期货合约到期是按照现货价格来实行现金结算的，投机者的盈亏是由现货市场来决定的；其次，股指期货的持仓额相对现货的总市值很小（约1%），投机力量的相对薄弱也决定了投机者的盈亏由现货市场决定。因此，期货投机者的命运不是掌握在期货市场上，而是掌握在现货市场上。

第二，股指期货投机力量总体呈现净多头状态。期货市场的力量可以分为多头和空头，其中，多头可以分为套保套利多头和投机多头，空头也是如此。由于空头以套保空头和套利空头为主，占比约为60-70% ，投机的空头只占 30-40%。在期货市场上，有卖就有买，多空永远都是平衡的。因此，目前中国股指期货市场的多头以投机为主，投机多头的总体力量大约是投机空头的两倍。在这种悬殊的力量对比之下，与其说期指的投机力量导致了股市下跌，还不如说期指的投机力量总体押注股市上涨，却被股市下跌拖累导致损失惨重。

第三，理性投机应该予以尊重，过度投机则会误导市场。无论多空观点分歧有多大，期货市场最终通过一个远期价格的调整，最终实现多空持仓量和买卖交易的平衡，而释放出来的就是一个价格信号，并传导给现货市场。对于股票投资者来说，股价上涨只是短期利益，只有上市公司的盈利才是市场可以出清的根本利益。因此，定价合理才是最符合投资者的整体利益和长期利益的。股指期货的投机力量通过交易形成的价格信号就象天气预报，理性的思考和理性的投机应该得到尊重。但是，如果股指期货投机者的交易行为偏离了对于现货市场的跟踪研究和思考，仅仅是在期货市场展开多空博弈、拼资金实力，导致成交量或者持仓量脱离了合理区间，这就是一种过度投机行为。过度投机下的市场价格可能是一个扭曲的信号，容易误导市场相关主体。对此，一方面可以通过市场机制的自我修复予以惩罚，另一方面也可以通过政府部门实时监控，主动调节和防范。

2理性思考和建议

2016年4月29日，中共中央政治局召开会议，强调要保持股市健康发展。5月9日，权威人士指出，“股市、汇市、楼市需回归到各自的功能定位，尊重各自的发展规律”。发展股指期货，是促进股市健康发展的重要保障。

一是有利于提升股票市场定价的有效性。股指期货市场只需要较少的保证金和较低的交易手续费就可参与定价，众多投资者为市场带来更为丰富的信息量，尤其是多空力量的较量频繁与激烈，有利于市场信息的去粗取精、去伪存真，并迅速将信息传导至现货市场，提高现货市场的股票定价效率。

二是有利于提升股票资产配置的流动性。通过高流动性的股指期货市场来实现买卖交易，可以减少对于股票现货市场的流动性冲击。有了股指期货工具对现货市场的持仓进行套期保值，还可以提高现货市场投资者特别是机构投资者的参与热情，吸引国际投资者参与，从而提高股票市场的深度和广度。

三是有助于对股票资产配置的风险管理。股指期货市场为现货市场投资者提供了在不抛售现货的情况下进行风险管理的有效手段。同时，在大类资产配置的投资需求中，股指期货也可用于多头建仓。面对散户主导的频繁的暴涨暴跌行情，机构投资者更加需要股指期货来管理庞大的股票持仓组合风险。

四是促进股票市场服务实体经济。期货对于现货具有价格发现的功能。股票的融券机制和股指期货的做空机制，都有助于引导投资者理性地研究宏观、行业和公司基本面，并通过市场交易出价，向市场发出信号，从而促使全社会投资者在考虑资源配置时更加理性、客观和全面。同时，股指期货市场既可以为全球投资者直接提供投资对象，又可以为投资中国股票的全球投资者提供风险管理工具。正是由于缺乏有深度的股指期货市场，影响了我国股市融入全球资本市场。

为此，我们提出以下建议：

政策建议1：逐步恢复股指期货功能

当前股票市场和股指期货市场遇到的问题是成长中的问题。在股市异动中的临时性管控措施在控制局面的同时，也提高了市场交易成本，限制了期货市场定价和套期保值的功能。目前股票市场的估值水平已得到一定的修复，市场信心、流动性和成交逐步趋于常态，临时管控措施应该逐步取消。

第一，鉴于上证50指数和沪深300指数本身估值较低，且经历市场大幅回调之后，估值已趋于合理，可在上证50和沪深300指数上逐步放宽日内投机户开仓量限制，降低保证金比例，降低日内平仓手续费，等市场反应平稳之后，恢复常态化管理。

第二，中证500指数经过大跌之后风险得到一定的释放，但估值仍然偏高，考虑到投资者教育工作的复杂性和长期性，可在上证50和沪深300限制措施放宽后，视市场条件对其调整政策。

第三，放宽套保账户的限制，引入多头和空头套保资金进场。降低套保保证金比例，放宽空头套保的期现匹配的限制，促进有长期股票配置的基金、社保和保险机构进场进行多头套保，鼓励发展各种多空策略的机构进行多头套保。

政策建议2：大力引入机构投资者

股指期货在中国才刚刚起步，机构对于股指期货既有基于风险管理的套保需求，又有基于收益管理的风险多样化的多策略实施需要。为了让股指期货的功能得到更好发挥，满足机构投资者对于股指期货巨大的潜在需求，建议：

第一，对于基金管理公司、证券公司、期货公司、私募基金等传统的资产管理公司，由于具备相对专业的团队优势和完善的风控体系，可适当放宽这些公司对于股指期货的各种投资约束，并且鼓励产品创新，探讨在监管上实行分级管理。

第二，在长期利率不断下行压力下，机构投资者为了提升资产收益率，必然会从传统的固定收益类型投资转向大类资产配置，其中权益资产的高风险高收益特征是提升长期回报的重要途径。为便于监管，提升透明度，应允许银行理财产品直接开设股指期货账户进行投资，并为社保、保险和企业年金等长期投资者投资股指期货扫清政策障碍。

政策建议3：进一步丰富股指期货品种

目前三个股指期货品种难以承载多样化的投资需求，难以承载流动性的集中冲击。建议未来可以发展中小板指数期货、创业板指数期货、中证1000指数期货；还可考虑发行一级行业指数期货，满足市场很多相对价值策略和对个股要进行风险对冲管理的投资需求。

在合约设计上，可考虑推出各个重要指数的迷你指数期货。迷你指数期货的好处在于，减少单个合约价值，划小策略单元，有助于机构投资者策略的实施。同时，引入迷你股指期货，降低门槛，让中小投资者也能运用股指期货的各项功能。

政策建议4：完善法规制度并依法监管

股指期货虽然运行了六年，但是2015年的市场剧烈波动之下，显示出法律规章制度还很不健全，还不能满足日常监管和临时管控的需要，市场投资者对于日常投资交易行为的法律边界尚未建立稳定的预期。为此，建议：

第一，加快《期货交易法》及股指期货相关细则的制定出台。构建以《期货法》为核心和基础、以国务院行政法规和中国证监会部门规章为配套，以及以期货交易所和期货业协会的自律管理规则为补充的，三级期货市场法律体系。此外，未来《期货法》相比现行的《期货交易管理条例》需要进一步补充期货市场运行有待立法支持的相关实例，例如《条例》中并未对“套期保值”等常见概念进行定义，《期货法》应当在这一系列关键问题上做出清晰的规定，推动期货市场健康发展。

第二，目前股指期货市场已与证券市场建立了运转良好的跨市场监管协作机制，下一步应不断完善，并加强对市场风险的预研预判。同时，尽快建立跨期现市场的持仓和交易监管制度，明确法律边界，让市场参与者有法可依；强化交易所在交易监控和风险控制方面的一线监管作用。

第三，进一步加强期货公司作为中介机构的风险前端控制和合规管理职能，督促其了解客户、切实把好开户审查关，强化其客户管理职责，提高期货公司内控管理水平。

政策建议5：增强市场统一性和内在稳定性

股票现货和股票衍生品本质上是同一个市场，市场的稳定性是与系统内的多样性和复杂性相联系的。要增强股票市场的内在稳定性，需要完善相关产品和运行机制。具体建议有：

第一，分板块逐步推进股票现货的T+0交易。T+0交易实际上体现的是更高的结算效率和更高的流动性，其弊端是可能引发过度投机的交易量，但如果有大量的股票相关市场品种都实行T+0交易，就可能会极大缓解单个品种上过度投机交易的情况。

第二，放开个股涨跌停限制，通过指数熔断或者其他手段管理市场整体波动。

第三，发展股票现货的融资融券。国外很多股票的做空机制不是通过股指期货，而是通过融券来实施的。大量的实证研究表明，融券卖空机制的存在不会加剧股票市场的波动性，反而是卖空限制越严格的国家和市场，波动率越高。

第四，推出指数期权和个股期权。股票、期货和期权的组合就象一辆三轮车，互相作用，互相制衡，对于提升整个系统的内在稳定性很有帮助。

政策建议6：加强投资者教育和投资者保护

监管部门要权衡保护中小投资者利益和树立中小投资者的风险意识之间的关系，让该发生的风险就发生，让投资者该承担的就去承担，这样才能真正树立投资者“买者自负”的市场化风险意识，才是真正保护中小投资者的长期合法权益。

与此同时，还需要进一步完善投资者适当性制度，这是对“买者自负”原则的平衡。现有股指期货的投资者适当性制度参考了国外的制度和经验，各种举措已经比较完善，未来可进一步考虑提升投资者自身状况与期货投资的“匹配性”。建议在投资者适当性问卷中，让投资者根据每个类别的风险提示自己选择运用股指期货的分类，最后交易所可以根据投资者的事前分类来限制开仓、持仓和交易，努力使得投资者后续的投资交易行为与开户时的出发点一致起来。另外，推出迷你指数期货，让更多有能力的个人投资者来参与股指期货市场。全社会对股指期货的了解越多，误解就越少，股指期货的功能就越能得到更好地发挥。

政策建议7：加强正面宣传和舆论引导

股市异动期间，指责股指期货为“股市异动元凶”的声音不绝于耳，而其中很多观点根本站不住脚，甚至不少观点对股指期货多空持仓均衡这一常识都没有搞清楚。因此，加强期货的正面知识宣传就显得十分重要。

股市异动期间，我们看到了舆情对市场的影响力。在自媒体时代，信息传递速度比以往更快，虚假信息也同样更易得到广泛传播，进而对市场产生不利影响。美国证监会、法国证券交易所等都建立了专门部门，追查网上证券欺诈以及各种虚假信息的传播。建议将舆情纳入日常监控范畴，支持和鼓励健康的舆论监督，对于各种误导投资者的不负责任的言论进行监控和及时澄清，对于“编造、传播有关期货交易的虚假信息”以及“恶意串通、联手买卖或者以其他方式操纵期货交易价格”的行为予以惩处。