1、基本面分析

2016年4月份以来，中国精炼铜出口量节节攀升，继5月份单月出口量超过8万吨之后，7月份单月出口量再度超过7万吨，同比增长约4倍，其中出口至韩国及新加坡的量同比增长分别约24倍、17倍。同时，我们也观察到LME亚洲铜库存出现明显回升，截至8月24日，新加坡库存较今年4月初增加5.98万吨（注册仓单增加3.71万吨），韩国库存则增加7.77万吨（注册仓单增加6.02万吨）。显而易见，这批出口的增量主要是流向了LME亚洲仓库，部分已经被注册成仓单进行了交割。

目前这种趋势已经引起了市场的高度关注，也成为近期铜价承压下行的重要原因之一，对于这种趋势是否会延续，市场还存在较大的分歧。我们的观点是这种趋势恐仍将延续，甚至可能会进一步强化。

首先，国内精炼铜供给增长的趋势非常明显，而需求却是持续的低迷，这必然导致国内供需过剩不断加剧，叠加上去年9月至今年4月进口量的阶段回升，可以说中国这个全球最大的铜蓄水池已经不堪重负，过剩的产量自然有外移的倾向，这是由基本面所决定的。

然后，中国政府为国内铜冶炼企业减负，逐渐放开了部分铜精矿加工贸易业务，去年年底以来又有6家企业获得了业务资格，这是自2009年以来的破冰之举，目前国内获此业务的冶炼厂已达到13家。一般贸易模式下，铜精矿进口需按全价缴纳17%的增值税，而在此后的精炼铜出口环节中，还涉及一定的出口关税。获批加工贸易资格的企业可以享受缓税保税的政策，可以很大程度上降低税务成本。这无疑将促使这些企业扩大生产，更多参与到这项业务当中，同时，铜矿现货TC/RC与长单的价差有所扩大，多接散单也将为企业创造更多的利润。

此前，进料加工冶炼的精炼铜部分流入了保税区，成为保税区库存增长的重要推手，而今保税区库存已处于高位，因此部分精炼铜开始转向出口，在铜价前高时，不排除国内生产商在LME开出了大量的空单，于是铜价初现下行趋势之际，选择了集中交割。

其次，目前国内主要冶炼商偿债压力增大，资金财务成本较高。不排除部分企业通过参与到铜精矿进口加工贸易中，通过信用证来进行融资。相比没有业务资格的冶炼企业，他们获得的利差与汇差收益将更多，同时由于掌握了交割的主动权，可以适时对内外盘价差及LME铜升贴水结构造成阶段影响，这也会为其贸易公司的套利提供便利。当然，这只是我们的判断逻辑，仅仅是推演的可能之一。

从7月精炼铜出口的细项中，我们发现流向韩国与新加坡的量大约为5.7万吨，7月份两地显性库存的增量约为2.5万吨，7-8月份（截止8月24日）增量为4.8万吨，根据上述分析，我们预计8月份出口至两地的量不会低于4万吨，扣除出口异动前的常量1万吨/月（假设为正常需求），综合来算，目前两地可交割的量或在2.9万吨以上，而这批货很可能就在场外库存中，随时可能转化为显性库存，尤其是在铜价下跌的环境下。

考虑到国内供需过剩的趋势短期料难扭转，过剩的精炼铜继续流向海外的驱动力仍将存在；除此之外，铜精矿进口加工贸易准入存在进一步扩大的可能，同时，已获此业务的冶炼厂或扩大生产以追求更多的边际收益等因素，我们认为LME亚洲库存回升的趋势仍将延续，这无疑将会对铜价产生持续的利空。一旦库存回升突破前高，铜价也将打开进一步下跌的空间。

2、投资建议

宏观上，近期美国经济数据再次向好，若8月非农数据远超预期，美联储年内加息的概率将增大，美元指数或在9月份走强。另外，全球宽松预期在边际上有减弱的迹象，总体上看前期宏观因素对铜价的支撑恐将阶段性减弱，甚至可能转为抑制。

LME库存若在此节点继续回升，很可能促使铜价向下反转的节点提前来临。受此影响我们认为近期铜价或继续下跌，沪铜主力重心或跌至35000元/吨附近。操作上，建议在20日均线上方逢高沽空。

3、风险提示

美元大幅走弱、油价大幅走强；LME库存出现下行趋势。