进入U型回升的供给侧慢牛期

我们认为供给侧慢牛启动，判断源于与中期策略相对应的两点：第一、前期抑制A股风险偏好上行的金融去杠杆政策，我们通过两个关键点判断其对A股的负面影响在边际减弱；第二、一个确定性和一个可能性继续演变为两个认知差：其一，供给侧改革为经济工作主线已经被市场认知，但认知差仍在，在于市场对供给侧改革主线下各支线政策的推进速度、执行力度的预期有偏差（近期的增量因素中最大认知差将来自于债转股）；其二，在供给侧改革加速推进下，企业盈利及ROE超预期回升的可能性进一步加大。

金融去杠杆政策进入收官阶段，对A股的负面影响边际减弱

今年以来，脱虚入实的政策信号不断发酵，我们最早也最坚定在市场提出金融去杠杆政策会抑制市场风险偏好的上行从而抑制A股的上行空间。但近期我们认为金融去杠杆的各类政策对A股风险偏好的负面影响在边际减弱：第一、从已落地的监管政策的覆盖范围上，以及时间进度上来看，我们认为5月至今已是金融去杠杆政策落地的高峰期，本轮金融去杠杆监管政策的密集出台可能将进入收官阶段；第二、在从市场到通道到资金源的各类监管政策中，我们认为直接影响增量资金和市场预期收益率的银行理财新规是对A股影响最大的金融去杠杆政策，但市场对其敏感度并不高，反应市场对金融去杠杆政策信号已有较为充分的认知。

“三一一”政策推进速度与执行力度的认知差将得到修正

5月以来，以煤炭276天限产政策为代表的供给侧改革政策的推行速度和执行力度超市场预期，带来煤炭板块的强势行情，反应了市场对供给侧改革这条政策主线从有认知差到认知差修正再到认知一致的过程。供给侧改革时期选择和推行政策的难度要远高于过去的任何时期，但正是这种难度才会在市场上形成预期差和认知差，预期差和认知差形成趋势和行情。限产政策等是“三去一降一补”中去产能政策的组成部分，仅是供给侧改革的组合拳之一，在这一政策认知差得到修正后，下一个政策认知差我们认为将来自于债转股和结构性减税。政策认知差叠加政策效果认知差，将通过改善分子端盈利和分母端风险溢价而开启真正的供给侧改革慢牛。

供给侧改革政策对基本面改善效果的认知差将得到修正

虽然持续的弱需求环境下蛋糕难以做大，国内企业整体的日子是难过的，但今年以来供给侧改革加速的背景下，政策自上而下地推动市场优胜劣汰加速，提升行业集中度，改善行业龙头的毛利率，行业龙头的盈利是会边际向好的。而国内上市公司又基本是全部企业中最优质的一批，所以我们认为A股企业盈利的改善是会超市场预期的。以煤炭为例，市场在前期对276限产政策所能带来的煤企基本面的改善持低预期，但根据我们7月份的调研，4月限产政策以来煤企现金流明显改善，优质煤企在三季报或年报的基本面改善或将超市场预期。去产能叠加近期的债转股，进一步为企业减负，供给侧改革组合拳对基本面改善效果的认知差将得到修正。