报告要点：

1、据不完全统计，新三板迄今为止共发生了9124笔机构投资事项，截至目前这些投资有一半处于账面浮亏状态。

2、普遍的一个现象是，2015年3月份之前的投资项目，盈利是大概率。而2015年5月份之后的投资，往往会被套牢。当中包括公募、私募以及VC、PE等。

3、面对跌跌不休的新三板，“只缘身在此山中”的机构投资者开启了自我解套之旅。

4、探底、寻底、磨底，处于黎明前的黑暗的新三板，正在寻求一场自我救赎的凤凰涅槃。

好景不长在，好花不常开。

当前新三板的低迷，常使人想起2015年3月份的大牛行情，当时的做市指数从3月2日的1157.68点，一下蹿升到4月7日的2673.17点的峰值。

典型的如“私募一哥”王亚伟投资的中科招商，其投资时间恰恰是峰值之后的2015年4月9日，正是最高价位投资。

彼时其耗资近5亿元购入中科招商2777万股股份，之后经过10股转增50股，所持股份变更为1.666亿股。但以中科招商2016年8月25日收盘的1.37元估算，至今账面亏损2.7亿元。

其在2015年下半年投资的随视传媒、海鑫科金等，也处于亏损状态。

又如以老辣著称的红杉资本，在2015年7月份投资的合全药业，目前也账面亏损4000多万元。要知道，其在此前投资的金海岸、北森云、酒仙网等都获得了丰厚的回报。而此后红杉资本再无信息显示投资新三板项目。

同样的在深圳创投，目前账面盈利的新三板投资项目，2015年5月之前的项目占据了大部分。

上述情况的出现，正说明新三板估值对于一级市场投资者而言已经没有很大的吸引力。有人士称，“目前这个阶段，市场进入了很微妙的围城阶段，在里面的投资者急于脱离流动性陷阱，而在外部观望的投资者在等待市场出清见底。”

我们通过筛选Choice数据，排除证券机构持有的做市行为外，新三板在线不完全统计，截至2016年8月23日市场共发生了9124条机构投资事项。

以2016年8月23日收盘价为准，新三板在线过筛选choice数据粗略统计，在这9124条投资明细中，有4379条投资项目的投资价值出现浮亏。也就是说，只考虑最新收盘价和原始投资成本，不考虑分红、股份后续转让等不确定因素的话，9124条样本中，近半数机构投资项目亏了。

具体到PE、VC等投资机构的情况，在1787条机构投资明细样本中，736条投资项目表现浮亏。相对而言，PE、VC的投资眼光略好。

公募、私募均“被套牢”：投资正在高峰时

素有“私募一哥”之称的王亚伟，却在新三板市场遭遇了滑铁卢。

其至今在新三板最大的一笔投资是，去年4月份通过特定资管计划耗资近5亿元参与投资的中科招商，结果由于去年下半年行情大变，以及监管层对挂牌PE的政策限制，中科招商的股价狂跌，这笔投资出现了2.7亿元的浮亏。一时成为投资新三板的反面教材。

通过choice数据不完全统计，截至2016年8月23日，王亚伟为外界所知的新三板投资项目共有10个，即新赛点、和君商学、随视传媒、和创科技、光音网络、九言科技、中科招商、海鑫科金、清睿教育和百程旅游。

据新三板在线统计，通过旗下千合资本管理有限公司、瑞元资本管理有限公司、北京伟创富通互联网投资中心间接投资以及个人直接投资，目前王亚伟的千和系投资新三板项目的总金额达7.03亿元。

数据显示，上述投资的10个项目中，排除无交易无融资的清睿教育和百程旅游，有5只新三板股票表现良好，市值表现为浮盈，其中九言科技已经给王亚伟带来1.55亿元的账面升值。

需要补充的是，光大保德信在所投资的13个项目中的持股份额均比较小，并未进入相关挂牌公司的前十大股东之列。因此，这里默认该机构所持股份未有增减，以其原始持股情况来进行统计。

大赢家红杉资本：疯狂的新三板财富之旅

当然，也有投资机构眼光出奇得好。比如红杉资本。这家投资老辣独到的PE，在新三板上已经赚得“盆满钵满”。

据新三板在线筛选choice数据不完全统计，红杉资本直接投资或通过旗下北京红杉信远股权投资中心间接投资了7家新三板挂牌公司。而这7家挂牌公司大多算得上是明星公司，分别是合全药业、英雄互娱、金海岸、北森云、酒仙网、够快科技和景域文化。

粗略统计下来，为了投资这7家明星公司，红杉资本共耗资2.86亿元。

如今，这2.86亿元的投资成本早已回本。数据显示，以2016年8月23日最新收盘价为准，除了无交易无融资行为的够快科技和景域文化外，红杉资本所持新三板股份的总市值共计21.235亿元。

这就是说，红杉资本7个投资项目已经浮盈了18.34亿元，这是其投资成本的6.41倍。从数据中可以看到，英雄互娱是红杉资本“笑傲”新三板的最大功臣。

新三板在线了解到，红杉资本在2015年6月12日，向英雄互娱投资了1220.43万元，获得917.61万股股份，彼时成本价只有1.33元/股。而在英雄互娱2016年5月实行10转90的送转后，红杉资本的成本价只有0.133元/股，持股数增至9176.1万股。

而2016年8月23日，英雄互娱的收盘价仍高达11.89元/股。单这一笔投资，红杉资本所持股份账面市值已经暴涨百倍，达10.91亿元，浮盈10.79亿元。

此外，红杉资本在酒仙网和北森云等投资项目上，也分别获利3.88亿元、3.83亿元。

当然，并非所有投资都能立马浮盈。其在合全药业的投资目前浮亏4851万元。

【新三板深度报告之四】黎明前的黑夜：新三板“套牢”机构样本分析

深创投、中科招商：浮盈浮亏不在一时之间

事实上，大部分的投资机构目前处于既有浮盈也有浮亏，在持股账面升值的同时，总有部分投资被“套牢”。深创投、天星资本和中科招商便属于此类。

比如深创投。据新三板在线通过choice获得的200条投资明细情况，共涉及58家新三板挂牌公司。这200次投资，深创投共涉及资金14.36亿元。

若以2016年8月23日收盘价来估算，这些投资项目目前账面市值约为32.92亿元，已经浮盈了14.2亿元。

尽管整体“账目”看起来还不错，但具体看来，深创投所投资的58只新三板股票，并不是每一只都赚钱。据新三板在线统计，除了8个不确定投资额的项目和5个2016年新投资项目外，共有17个项目截至2016年8月23日的账面估值浮亏，其中咏声动漫浮亏最多，为-1973.1万元。

此外的28个投资项目则为深创投带来了丰厚的回报。这其中，尤以正在冲刺IPO的赛特斯、天地壹号最。深创投及旗下红土系投资公司在2009年投资了赛特斯，如今其1.56亿元的投资成本已经翻了四倍多，账面市值是6.87亿元，浮盈5.31亿元。

而天地壹号则是深创投早在2012年便布局的。目前深创投已经向天地壹号投资了1.19亿元，目前所持股份账面市值已经涨到了2.58亿元，浮盈1.39亿元。值得一提的是，随着天地壹号IPO的顺利进行，深创投这笔投资未来的回报或更为可观。

中科招商与深创投的新三板投资表现类似。新三板在线通过choice筛选，获取中科招商投资25家新三板挂牌公司的投资数据。

这25个投资标的共耗资5.42亿元，截至2016年8月23日的持股账面市值共计7.33亿元，浮盈1.9亿元。

而在这25个项目中，除乐北角娱乐和分姿态这两个2016年新投资项目外，有6只股票持股出现浮亏，其中蓝思种业账面亏得最多，截至2016年8月23日浮亏1312.24万元。

当然，中科招商所投资的大部分股票盈利情况良好，这类新三板股票有17只。其中，花腾教育给中科招商带来的账面收益最大，浮盈4685.86万元。

机构自救：做一个新三板最美“女朋友”

深耕于新三板市场，自称是“新三板最美女朋友”的天星资本，最近由于不断减持股份成为市场关注焦点。

根据choice数据不完全统计，自2013年10月以来，天星资本至少已经向新三板投资了21.4亿元。目前有数据可查的天星资本197家投资项目，以2016年8月23日收盘价来估算，所持相关股份的账面市值为29.58亿元，浮盈7.38亿元。

这里，新三板在线只是预估了天星资本目前仍然持有的股票情况。具体看来，除了崇峻股份等8只股票暂时无法确定浮盈数据外，天星资本共有95只股票面临浮亏的局面。其中，金正食品截至2016年8月23日的浮亏最大，为3664.39万元。

另外94只所投资股票则处于浮盈状态。也就是说，参考最新收盘价和购股成本价等变动因素，目前天星资本所投资的几乎一半项目都面临浮亏。

好在，相对于浮亏情况，天星资本可以从浮盈的94只新三板股票中获得的账面收益更大。比如浮盈最大的网信机电就为天星资本带来1.95亿元的账面市值升值。其次则是易迅通浮盈1.8亿元。

当然，上述数据只是我们根据手头上的投资明细统计而来。需要注意的是，在过去一段时间内，天星资本正在陆陆续续减持股份。

新三板在线根据choice数据不完全统计发现，2016年以来，天星资本已经相继减持了东电创新、爱科凯能、北信得实、伟力盛世、光宝联合、科能腾达、领信股份、美兰股份、中喜生态和润农节水等11只新三板公司的股票。据此估算，天星资本至少获利8000万元。

这对于挂牌失意，并有对赌协议的天星资本而言，上述的减持也是其不得已的行为，至少在一些盈利的项目上，天星投资通过减持保住投资果实。

同时我们也看到，最近天星资本针对一些挂牌企业已经承诺不再减持，一方面这是受到市场压力，另一方面在市场低谷时期，天星资本的承诺也是一种自救行为。

探底、寻底、磨底，新三板需要一次凤凰涅槃

自从创新层推出之后，新三板市场交易量、三板成指、做市指数均不升反降。

主要的因素还是在于市场流动性问题。事实上，在政策红利预期下降以及投资财富效应下滑的背景下，包括VC、PE在内的各类投资机构的投资热情消失殆尽，随之机构逐渐减持，更进一步带动三板指数跌跌不休。

新三板市场由此进入了一个探底、寻底、磨底的过程。最近的交易状况也反应这种趋势，一是交易金额在持续萎靡的同时，也会时常出现新高；二是做市指数在盘中创出新低，尾盘时上收。

面对这样的市场环境，机构投资者愈发谨慎，增量资金持续观望，不敢轻易入市。

同时，存量资金由于产品期限的临近，退出的意愿在逐步增强。这就直接导致了资金端在这个特殊时期的不均衡，加速着市场的见底。

目前，新三板市场创新层整体估值为22倍，如果新三板做市指数再下行15%-20%左右，市场就可能从股权市场进入一级市场，即机构直接参与市场投资。从这个角度来说，新三板的估值底部就在12-15倍的区间。

而12-15倍的估值正是PE/VC们最乐于看到的。安信证券的一份研报指出，新三板估值底部区域或许还需等待一段时间。“或许，单纯从公司价值上看，新三板的投资价值正逐渐显现。”

是的，触底反弹，正是新三板投资者们期待的时刻。然而，这个触底反弹却并不那么好等。对此，安信证券新三板研究负责人诸海滨对新三板在线进一步指出，如果没有其他政策等出台或发生，按照目前的市场走势，估值触底将在今年年底出现。

也就是说，在接下来进四个月内，新三板市场流动性将继续下滑，估值继续探底。好消息是，对于投资机构来说，这焦灼的四个月，或许正是其投资的好机会。

对于新三板而言，目前的谷底属于黎明前的黑暗，市场各方都期待新三板来一次凤凰涅槃。