近期，锌价维持偏强走势，本月上旬沪锌主力一度上冲至17830元/吨的五年来高点，伦锌也一度拉升至2314.5美元/吨高点，随后两市锌价经历回调转为高位盘整。今日，锌价横盘拉涨，再次创下新高。其背后的逻辑一方面依然来自市场对海外锌精矿减产所引发的供应端短缺预期，另一方面也有市场对环保督察影响下国内矿山复产乏力的担忧。

那么国内冶炼企业原料库存是否紧张呢？从总量上讲，由于上半年国内炼厂开工率的环比下滑，锌精矿去库存速度有所放缓，年内出现大范围精矿短缺的可能性较小，这一点我在之前的报告中也进行过分析测算。从结构上讲，由于北方内蒙地区精矿资源丰富，南方炼厂对进口矿的依赖程度明显高于北方，而沪伦比长期处于偏低位置未现回调，不利于外矿进口，南方炼厂出现精矿短缺的可能性较北方更大。

北方锌冶炼产能主要分布在陕西、内蒙、甘肃、河南、辽宁五省，其中以陕西和内蒙产能集中度最高，二省拥有20万吨以上产能的炼厂5家，本月我们对位于内蒙的某大型锌冶炼企业进行了调研。该企业精锌产能22万吨，近几年均保持满产，其精矿原料半数以上为自有矿山供应，约45%在内蒙地区采购，到厂加工费依然维持在5000元/吨以上。虽然上半年内蒙矿在外地厂商和贸易商的抢购下有所趋紧，该企业精矿库存量也曾下降到两周左右的较低水平，但随着5月内蒙部分矿山的增产，其精矿库存逐渐恢复正常水平，且年内因原料问题而减产的可能性很小。

南方企业原料问题则较为显现，湖南部分大中型炼厂精矿库存已下降到不足两周，平均加工费已下调到4800元/吨以下。同时，在环保及安全整顿下，福建、广西、湖南、云南等地的许多小矿纷纷关闭，影响产能约40-60万吨。虽然上周环保督察组对8省的进驻已经结束，但地方贯彻落实环保督察组意见的具体方案将接踵而至，另外华南地区雨季将一直持续至9、10月份，在此期间南方矿山复工积极性将受到抑制，炼厂原料紧张情绪将延续。

另一个支撑锌价走强的因素来自消费端，从国统局最新公布的数据看，7月锌下游三大消费终端，除基建房地产数据略有回调外，汽车和家电产量均实现同比大幅增长，这对锌锭，尤其是热镀锌合金的拉动作用十分明显。以我们调研内蒙某炼厂为例，其锌的精炼产能中，近一半用于加工热镀锌合金，而国内热镀锌合金的需求大户以大中型钢铁企业配建的镀锌厂为主，随着二季度钢厂利润的修复，再加上半年镀锌板出口的增长（上半年镀锌板累计出口同比增长10%以上），锌合金产销两旺。另外，湖南某以生产锌合金为主的大型炼厂上半年生产情况颇为乐观也证明了这一点。

高频数据方面，近期国内锌库存处于缓降通道，SHFE报8月前三周锌库存下降1.13万吨，国内社会库存降幅达到2.04万吨。现货方面，伦锌 CAsh/3m上周贴水转升水且升水不断夸大至5美元/吨附近，国内上海0#锌对期锌主力合约升水走高，广东现货贴水再收窄，现货市场的坚挺也对期锌有所支撑。

基于以上分析，我们认为，在嘉能可复产前，海外锌矿紧缺和国内矿山复产乏力为多头提供了可靠发力点，短期锌价将维持偏强势头。而随着国内矿山企业对环保政策的逐步适应以及南方雨季的结束，四季度锌市有望趋稳，但是否回调仍取决于消费端走向。最后，锌市将在海外大型矿山复产的过程中，开启不可避免的中期回调走势。