许继电气(000400)

2016 上半年营收 28.98 亿元，同比增长 32.95%，归母净利润1.10 亿元，同比增长 45.46%，基本符合市场预期。公司发布2016 半年报，报告期内公司实现营业收入 28.98 亿元，同比增长 32.95%；实现归属母公司净利润 1.10 亿元，同比增长45.46%。对应 EPS 为 0.07 元。其中 2 季度实现营业收入 19.53 亿元，同比增长 43.12%，环比增长 106.54%；实现归属母公司净利润 0.74 亿元，同比增长 13.79%，环比增长 105.49%，对应 EPS 为 0.0344 元。

智能变配电系统板块中农网落地带来营收提升，同时毛利滑落。智能变配电系统营收 10.85 亿，同比增长 23.79%，毛利率23.64%，同比下降 28.6 个百分点。智能变配电主要包括主干网和配网的二次设备，对于高电压等级来说就是保护设备和整站的监控系统，对于配网来说就是配电自动化设备。上半年主干网的二次设备招标量并没有大多增长，已经公告的前四批主干网招标中 10-750 千伏的变电监控系统 1331 套，去年同期 1827套；而配网行业中的农网投资有明显提速，同时农网行业中大多采用两遥的低端设备，所以导致营收多毛利下滑，未来城市配网如果投资有起色，对于二次设备将会有极大促进。

智能中压供用电板块中营收平稳，毛利大幅下滑。 智能中压供用电板块营收 5.82 亿，同比下降 8.8%，毛利率 5.65%，同比下降 51.4 个百分点。智能中压工业供电设备主要包括主干网、配网和轨交行业的一次设备，各电压等级的开关和配网的变压器、环网柜等。智能中压工业供电设备也主要依靠配网投资，今年上半年全国的配网建设增速偏慢，同比下滑 20%的投资总额，同时配网市场竞争日趋激烈，设备价格还在下降，导致整个业务板块毛利大幅下滑。

直流业务订单确认加速，全球能源互联网的大背景下特高压发展进入常态化。 直流输电板块营收 3.06 亿，同比增长 239.08%，毛利率 48.26%，同比增加 19.7%个百分点。特高压项目交付周期长，今年确认的订单基本来自于 2015 年。市场中许继与西电、中电普瑞三家主导直流换流阀市场，后来 ABB 四方也进入国网中标名单，控制保护方面基本是与南瑞继保两分天下。2015 年特高压项目进展超预期，公司新增四条线路的订单，合计 20 亿元。2016 年新增滇西北至广东特高压直流换流阀 5 个亿订单和渝鄂直流背靠背联网两个换流阀 10 个亿订单。许继未来 2-3 年内将持续受益于特高压的提速建设。

智能电表业务进入平稳期，智能电源业务中充电桩表现抢眼。智能电表营收 3.36 亿（国网第一批中中标 2.18 亿），同比增长 9.37%，毛利 14.74%，同比减少 21.78 个百分点；智能电源营收 2.56 亿，同比提升 150%，毛利 15.91%，同比减少 12 个百分点。智能电表业务进入平稳期，数量上与 15 年保持平稳，价格下降过快是毛利降低的主要原因，据统计智能电表从年初价格下滑了 15%，但是 16 年电网公司将对于电表提出了新技术要求，从窄带到宽带或双模的升级，看好技术升级后电表的更新换代。14 年国家电网公司大力推行换电的充电模式，许继在其中受益颇深，15 年上半年该模式的招标量有限两批共计 6 万 kW 装机，下半年开展了一次大规模的招标，单次招标 83 万 kW 装机，公司中标 1.8 亿。16 年国网两次招标中，许继中标超过 9 万 kW，营收在 1.35 亿元。

上半年公司费用率程小幅下降，预收款增加显示充足订单。2016年上半年公司销售费用率7.10%较去年略有下降；管理费用率5.76%，去年同期为11.15%，有较大幅度下降，主要因公司本期减少研发投入；财务费用0.23亿与去年持平，财务费用率因收入增加有所降低。2016年6月底公司预收账款为4.03亿元，较今年年初增长32.29%，反映公司上半年新接手的项目较多，经营情况较好；应收账款75.07亿元，与年初基本一致；存货22.75亿元，自年初增长25.65%，为下半年订单备货充足。现金流量方面，经营活动产生的现金流量净额上半年金额为-0.66亿元，较去年上半年-1.03亿有所增加，主要因本期客户回款同比增加。

盈利预测与估值：我们预计2016-2018年EPS分别为0.87/1.04/1.20元，同比增长22%/20%/15%，考虑到公司的产品布局和未来的发展空间，给予2016年23倍PE，目标价20元，给予买入评级。

风险提示：智能电网投资进度低于预期，特高压进度低于预期。