商品市场度过了近5年的熊市，在这期间做不做套期保值让企业一念天堂一念地狱。如今，在被市场“虐”完后，多数企业开始重视套期保值交易，而期现是否对应成为套保盈亏的一个关键因素。

经历5年商品熊市，有色金属等大宗商品疯狂下跌给了企业血淋淋的教训。

“可以说很多企业都明白了做不做套期保值直接关系到企业的生存。”云晨期货研发部部长杨泉在最近的锡产业链调研活动中接受《国际金融报》记者采访时表示，2015年，我们在锡品种上申请的保值头寸没怎么用，但2016年大不一样了，申请的头寸不断增加。

期货品种的迅速发展增大了企业套期保值交易的可操作性，在调研中记者发现，企业对套期保值不再陌生，甚至很多国有企业已形成完善的操作规范，学会带着“枷锁”在期货市场中跳舞。

套保意识加强

云南锡业股份有限公司市场部期货套保经理叶永生对《国际金融报》记者坦言：“企业开始重视套期保值交易是被市场教育出来的。”

根据中国有色金属工业协会锡业分会副秘书长夏振荣提供的数据，2015年，锡全球供需均下降，价格一路下跌，当年伦敦金属交易所（LME）三月期锡平均价为每吨16029美元，同比下跌26.7%。其中，2015年中国精锡产量为16.6万吨左右，同比小幅减少2.4%，消费15.8万吨，同比减少3.1%。供应持续大于消费近8000吨，锡价整体呈现单边下跌，中国锡冶炼行业经济效益亏损严重，规模以上的锡冶炼企业2015年亏损35.59亿元。

而在如此恶劣的环境下，做不做套期保值让企业一念天堂一念地狱。

“我们服务的一家锡企业在2015年价格单边下跌的时候没有做期货套保，结果损失惨重，虽然企业通过现货经营收缩来止损，但由于价格低于企业生产成本线，企业不得不断臂求生，裁减员工。”杨泉遗憾地表示。

叶永生也指出，2015年下半年行业亏损面积比较大，直到2016年2月，锡价才开始回暖，3月很多企业才逐步摆脱亏损困境。

杨泉告诉记者：“上述亏损企业在惨重损失面前不得不寻求期货避险工具的帮助。2016年，该企业开始涉足期货套保，在上半年锡价回暖过程中，原料比较紧张，企业通过期货市场采购，在原料端控制成本，已经开始盈利。”

“早在2004年，云南锡业就获得了开展境外期货套期保值业务资格，品种就是锡。但是由于政策引导，锡行业在近年来发生了很大的变化，国内套保需求越来越强烈。”叶永生透露。

锡是我国重要的战略资源，国家对锡的进出口政策是鼓励进口，限制出口。我国自2002年开始实行锡及锡制品出口配额管理制度，出口配额逐年减少。自2008年1月1日起，国家开始对锡产品出口征收关税，其中锡矿砂及精矿为20%，非合金锡为10%，锡废碎料为10%，当年中国转变为锡的净进口国。

叶永生进一步指出：“2008年以前，大多数锡产品出口，卖到国外，全球锡定价按照伦敦金属交易所的价格定价，因此只有通过伦敦金属交易所价格进行套保，利润才锁得住。2008年以后，政策一变，锡的销售和定价逐步转到国内市场，而中国经济的迅猛增长使得锡需求增加，以前国内锡需求也就两三万吨，现在是15.8万吨左右，供需缺口还需进口来弥补。从原料结算到产品结算都已脱离了伦敦市场，企业需要国内自己的价格发现和避险工具。”

2015年3月27日，上海期货交易所推出锡期货交易。不过，在2015年大部分时间内，由于锡期货处于起步阶段，日成交量只维持在1000手左右。“这对生产规模万吨以上的企业来说，市场深度是不够的。”叶永生坦言。

不过，2016年，随着市场逐步走向成熟，锡的成交持仓大幅增加。2016上半年，SHFE锡期货成交量176.07万手（单边计算），合176.07万吨。从各月交易数据来看，2016年第一季度锡期货成交量逐月递增，第二季度起有所回落。同时，2016年上半年，锡期货日均持仓量为13832手（注：市场总持仓量双边计算，单个客户持仓量单边计算)，相较2015年下半年的3584手增长了286%。

“锡在中国的行业集中度较高，一是产销集中在中国，二是集中在中国的云南和广西。全球锡产量34万吨，而中国产量和消费占去半壁江山。中国产量又集中在少数企业。这些企业产量都在万吨以上。2016年，锡期货日成交量一度达到近12万手，持仓也有2万多手，已经足够承接这些企业的套保。”杨泉说，随着锡期货品种日渐成熟，企业参与度将大大提升。

期现对应成关键

但参与套期保值并不是结束，做了还需做好。

如果按照教科书，套期保值只要做到时间对应、数量对应、品种对应、方向相反即可。“但是，事情远没有这么简单，教科书描述了静态的套期保值，但企业是连续经营的，每天都有进和销，头寸是变化的，甚至还有合同违约的情况。这就对企业做套期保值时的期现对应提出了挑战。”杨泉指出。

杨泉发现，套保亏损的机构客户一定存在的问题就是期现未对应。

叶永生坦言：“套期保值是门艺术，在层层规定制度框架下，还要具备一定灵活性。”

作为一家大型国有企业，面对套保，云南锡业有完善的制度操作规范，这一方面是对套保进行流程管理风险控制，另一方面也是对经营决策者和交易人员的保护。

“我们年度的、阶段的大型套保计划经过四层管理。第一层要通过公司的董事会；第二层是公司经理班子，包括总经理、副总经理，以及市场部、生产部、财务部等各部门主任；第三层是市场部；最后到期货科进行具体操作，过程控制。”叶永生透露。

叶永生告诉记者，以前企业是发现了机会再去打报告申请审批，半个月过去，套保机会也随市场价格波动而失去。“现在我们提前做年度套保，根据新一年的生产目标对大型套保方案提前申报，形成文字的批复，方案包含数量规定、套保比例、价格波动区间、简短的宏观经济分析等，大的方向确定下来，在此范围内，期货部门再进行灵活调配。”此外，季度或月度的阶段性的套保方案，也会提前上报，在异动前提出，避免出现抓不住机会的情况，当然这对市场判断提出更高要求。

而对于不同的产品、业务，企业的套保策略也不同。

以企业库存为例，据叶永生介绍，由于企业澳炉不能停，通常会备1个月左右的货，再加上原料到最终产品生产的过程可能长达45天，沉淀其中的中间产品面临价格风险。如果价格波动超出20%至30%，需提取减值准备，引起公允价值变动，因此库存和中间品都需要价值管理。

具体来看，如果锡价格达到每吨12万元以上的年内高价，在这个价位企业有中间品约4000吨，那么可以先抛售2000吨，等价格下跌到每吨10万元附近，把套保空单平掉。再用低价新购的原料补充进来重建库存，这样一来一回，中间品的成本就降了。

“更短期来说，原料分公司采购员购买了一笔原料，但目前市场价格较高，单子拿来市场部期货科提出意见，如果我们觉得市场价格上升，就会建议只套保80%的量。如果采纳，那就进行不完全套保。这些交易都体现了一定的灵活性。”叶永生表示，有些套保制度是原则性的，比如年度的套保计划、阶段的套保计划的制定和审批，不能简化。但在框架内寻求最大限度的灵活性，最大程度创造效益。比如我们做月度套保长单的交易员，根据月均价逢低平仓，他就有短期点位选择的自由。

套保人才短缺

企业这个门外汉对套保提需求甚至指挥套保工作并不容易。

杨泉指出：“企业利用期货工具以及期现结合是个过程，不可能一蹴而就。”

杨泉透露，云晨期货因地域和股东原因，机构客户比例较高。在维护中我们发现，能够盈利的套保客户都发挥了自己的现货优势，并在套保制度上进行了严格管理。此外，值得关注的是，盈利的企业无论开始是否有人了解期货市场，最终会培养一批自己的员工进行套保。

叶永生也指出：“套保人才短缺是全行业的问题。企业要在大方向可控的前提下提供交易员试错的机会，交易优化才能保证套保取得更好的效果。”

对于锡期货的发展，叶永生认为，伦敦金属交易所只要投资者手中有头寸，头寸可以移到任何时间点，每天都可以结算、交割。这依赖于LME完善的升贴水体系和足够的现货支撑。但国内期货市场合约一个月才交割一次，在服务现货企业时略显不足，阶段或者月份现货价格太低时，或者现货销售的数量太少时，想通过期货交仓实现不了，希望交易所通过发展大宗平台，提供仓单交易和仓单串换服务，为场内期货市场提供配套，作为现货企业一个销售渠道的补充。