投资要点：

重庆啤酒(600132)近日公司披露半年报：2016 上半年实现营业收入16.36 亿元/-2.79%；归母净利润9830.85 万元/+19.49%；扣非后归母净利润9384.31 万元/+11.10%。

2季度实现营业收入9.02 亿元/-7.82%；归母净利润7309.78 亿元/+21.47%。EPS 为0.20 元。

产品结构升级持续强劲。2016 上半年，公司实现啤酒销售收入16.02 亿元/-1.71%。实现啤酒销量46.08 万千升，比上年同期下降9.58％，扣除关停酒厂因素的影响后销量同比下降5.36%（行业销量同比下滑8.36%）。公司上半年吨酒价3476 元，同比增长7.32%，主要受益于乐堡品牌与重庆品牌在产品高档化策略主导下同比保持较快增长。公司在西南地区实现营业收入14.19亿元/-4.24%；华中地区1.03 亿元/+0.63%；华东地区实行营业收入7934 万元/+76.53%。

被收购后节流效果持续显效。公司16 年上半年整体费用率为21.29%，同比减少2.91pct。其中，销售费用率13.87%，同比减少1.97pct，主要受益于广告及市场费用减少3730.78 万元/-31.15%；管理费用率6.53%，同比减少0.15pct，受益于持续推进组织结构优化项目，管理费用相比去年同期有所下降；财务费用率0.89%，同比减少0.57pct。上半年，重啤实现经营性现金流量净额为4.84 亿元，同比增长16.37%。

17年网络结构优化结束，盈利能力有望再超预期。公司上半年关闭安徽亳州公司，这已是嘉士伯优化重庆啤酒在华生产网络布局的第七家工厂，另有大梁山工厂被转让。公司因优化产能等原因，计提了包括固定资产和存货减值准备等费用约9400 万元。我们预计公司2017 年产能优化结束，除资产减值损失回归正常外，关停转让的工厂减亏金额也有望达到7000 万元。

嘉士伯在华资产注入窗口期临近，经营同步改善。嘉士伯在2013 年10 月收购重庆啤酒时曾做出避免潜在同业竞争的承诺：将在2013 年起4 至7 年并争取在更短时间内，按照符合国际惯例的合理估值水平，将其与重庆啤酒存在潜在竞争的国内啤酒资产和业务注入重庆啤酒。目前嘉士伯在华资产除重庆啤酒外，还有嘉士伯（广东）、大理啤酒、乌苏啤酒、华狮啤酒、金山啤酒等，估算至少是公司体量1 倍有余。根据嘉士伯全球经营战略，中国区体外啤酒业务近年也在同步升级产品，改善盈利。

啤酒行业从竞争走向竞合，“求利润”将成共识。虽然今年第二季度因天气原因，啤酒销量明显下滑，但我们维持前期观点：啤酒消费趋于成熟，加之进口啤酒、精酿啤酒来势汹汹，各啤酒巨头将势必从“抢份额”转向“求利润”。重啤、华润和百威已率先关厂，优化网络布局，同时产品结构升级，费用投放理性。我们预计更多啤酒公司也将采取相似战略，各上市公司在2015年扣非后净利率仅1-4%的大背景下，盈利能力有望大幅提升。

盈利预测与投资建议：我们预计公司2016-2018 年EPS0.58/0.72/0.88 元

上调目标价至21.6元，可比公司2017年平均PE37 倍，考虑到公司产品结构升级趋势持续强劲等利好因素，给予公司2017 年30 倍PE，现价15.73元，对应2017年22倍PE，维持“买入”评级。

主要不确定因素。行业竞争持续激烈，啤酒消费继续下滑。