核心观点

1. 央行的逆回购重启意味着整个货币政策边际上确定性的中性回归

2. 目前的市场就如端走酒杯的舞会高潮，流动性边际拐点出现

3. 整个商品市场，特别是黑色，拐点已经出现，反弹结束

我这边有三个方面的问题和观点：

第一个，为什么这一次这个十四天的逆回购重启对市场的影响会如此剧烈。只是一个短暂的冲击，还是它背后有更深层次的涵义。

第二，因为目前整个市场处于一个流动性非常宽松，而且是整体的杠杆非常高的一个情况下，那么流动性是不是出现了边际的拐点？

第三个问题就是大家可能也是最关注的。这一轮商品的反弹。因为我们知道一季度有一轮反弹，然后二季度，三季度又有一轮反弹，特别是黑色。那是不是这个反弹会延续还是说反弹可能已经，接近尾声。我们的观点认为，目前以黑色为代表的商品这一轮的反弹目前已经结束了。

逆回购相关政策梳理

先说一下第一个问题，这一次的央行的十四天的逆回购的重启，其实不是一个简单的事件。我跟大家梳理一下此次央行动作的一个脉络。这个时间要从7月15说起，7月15号公布上半年的经济数据，上面的经济数据其实并不理想。所以呢，整个市场，特别是债券市场对于央行进一步宽松降准降息，包括各类的卖方机构，对央行进一步有降准降息的预期是非常的强烈。

所以我们看到整个的债券市场，包括国债期货，包括信用债，整个债券市场在7月15号之后。出现了一轮快速的加杠杆上涨。7月15号的还有一个数据，比较重要就是房地产的，无论是新开工销售还是房地产的开发投资的增速。其实继五月份之后，六月份的那个确认它的增速拐点。所以，导致这个数据出来以后，央行这个宽松的预期，所以对于整个市场，特别是债券市场，起到了一个非常大的刺激作用。

在7月16号，这个数据出来之后，央行调查统计司司长盛松成，在一次会议上公开。提出国内已经已经陷入到这个流动性陷阱。其实非常明确的一个态度，就是说，央行的放的钱已经足够多了。那下一步整个的经济要靠积极的财政政策去支持。流动性陷阱就是说目前整个的货币政策已经失效，而且，是有不想放水的这个意思。

那么紧接着在，7月26号政治局会议。我们这到7月26号的政治局会议上面首次提出抑制资产泡沫其实就是房地产。所以我们知道这一轮的房地产的泡沫很大程度上就是因为央行的货币超发造成。那这样的话对于整个央行它的这种政策的压力确实比较大。

接着在8月5号央行发布了二季度的货币政策报告，当中再次强调了稳健的货币政策, 说白了就是给市场传递信息,就是说没有大家想象的那么宽松甚至回归一个货币中性的选择。

在8月12号，8月份是公布7月份的信贷数据，当时数据出来之后，让市场大跌眼镜，数据非常的差，但是央行没有在第一时间来反应，而是在8月15号，在答记者问中强调一点就是说在新常态下M2的货币增速暗示会下调。

在8月15号的同一天，央行在进行mlf操作的时候。将原来三个月期的mlf改成了一年期。其实我们看到的是十天的逆回购重启，其实在上一周一的时候，已经采取了将整个机构融资资金期限拉长。

在上周五的时候，我们知道现在整个的机构加杠杆加的比较大，特别是周五下午。因为很多机构出现了头寸的不匹配，就相当于是你借入和借出在表上不平衡，因为按照原来惯例的话是央妈会来进行融资。但是上周五没有，所以导致上周五部分机构出现了违约。

接着在本周，23号才传出说央行自今年二月份以来首次，对十四天逆回购进行询量。

我这么一说其实大家就比较清晰了，其实从7月16号开始央行的所有的表态所有的动作，其实都是给市场强调了，整个央行货币政策的边际上已经出现了变化，而且是比整个市场的预期要差很多。

在这样一个比较强的一个预期差的情况下，我们知道现在所有的机构就是借短买长的这种杠杆行为是非常的拥挤。在8月23号出现这个传言之后8月24号上午，然后央行正式开展了十四天的逆回购。那实际上这个代表的什么意思呢？就是十四天的逆回购的年化利率是2.4，然后七天2.25。也就机构在进行短端的融资的时候，无形当中，他的资金成本无形提高。所以整个市场理解为，央行对于机构，近似于提高了短段的利率。

短段的利率这样提升那对于整个的原来机构的这种杠杆价差，出现了比较大的冲击。

在8月24号的下午，央行又召开了主要大型商业银行的这个会议，强调了流动性管理问题。就是要求各大商业银行。必须认真对待自己的资金的期限匹配和错配问题。因为他是非常担心。资金过于短期的这种融资杠杆，在短期内，过大稍微有风吹草动的话，可能会引起这个链式反应，甚至说引起类似于13年的银行间的这种问题。

综合来看央行的十四天的逆回购。其实更多的表达出央行抑制为基于防风险的目的，抑制金融机构杠杆这种态度。所以在解杠杆的过程中，我们看到整个债券，股票，商品，出现了链式的反应，如果把央行的操作作为核心，央行债券市场反应最为灵敏，股票商品次之。

我要表达的意思就是说央行的14天逆回购表达出整个货币政策边际上的回归中性或者回归稳健非常明确的信号，所以说整个市场出现了央行之前降准降息的一个反馈和修正。

流动性边际拐点已现

第二个问题就是目前我们接下来我们整体市场的流动性怎么看？这也是决定整体市场的一个核心的变量。

流动性它是分几个维度，第一个维度，这个银行间的流动性，因为银行间的流动性是整个金融体系的内核，其次是债券，就是商业银行之间包括机构之间的这种拆借，特别是在整个债券市场的流动性。这是第二个这个层面。然后第三个层面，我们的二级市场包括股票市场。最后一个维度就是我们的商品市场。

首先银行间的流动性目前我们了解下来，银行间的流动性目前是偏紧的，因为我们知道银行间的流动性，有几个要素构成。

第一这个决定它流动性趋势的是这个外汇占款。我们原来央行就基础货币的投放，就是我们的外汇占款已经连续九个月下滑，在基础货币方面也没有进行有效的补充。

第二个就是财政存款。上半年财政存款减少。但是我们从七月份开始看到财政存款又开始比较大幅度增加，财政存款实际上是锁定银行间流动性。

第三个才是央行的公开市场操作。所以前面两个外汇占款和财政存款是一种已经奠定了银行间市场的一个相对资金紧张的局面，那央行这么一个逆回购的操作，叠加这次央行把期限拉长。所以在这样一个大环境之下的话，市场对于整体流动性的担心，这方面的压力是非常大的。

为什么央行在这样一个，整个商业银行的超储率现在已经下降到一个相对比较低的水平之下，央行其实是偏紧的。那我们我们认为有两方面的重要原因，第一个。央行一定要政治正确。那7月26号政治局会议提出抑制资产泡沫其实就要抑制一线的房地产泡沫。那么特别是上周。在8月17号的时候我们上海诞生了中国的这个种地王。所以的话央行这在这方面，基于抑制资产泡沫的压力是非常大的。

对于外围的一个考量我们知道，最近人民币的压力是比较大的，因为美国的经济数据。近期的经济数据不断的在超越预期。而且市场对于美联储九月份和十二月份特别十二月份的加息的这个预期在又在重新走高。那么今天晚上大家可以关注一下耶伦的一个讲话。而且我们看到整体的这个外外围的美元的市场，三月期的美元的libor已经连续两个月攀升。特别是近一个月以来已经从百分之0.6升到百分之0.8也就是说，其实从外围的角度来看，美元的的这个流动性是在逐渐趋紧的。

在我们马上要即将召开的G20这是一个非常重要的这个事情，所以在这个过程当中。央行不敢轻易的放松，因为我我们觉得现在一方面说抑制资产泡沫。但是现在保人民币现阶段是最为紧要的的关键任务。

从内外两个主要的因素构成奠定了整体的流动性的内核目前到9月份可能都是一个相对略紧的状态，这样就导致了原来杠杆度比较高的市场，资金的交易比较拥挤的市场可能面临一个减杠杆的过程。

我们认为债券市场的调整并没有结束，第二点呢，因为目前我们整体的监管的思路在朝着金融去杠杆演进，所以最近看到银监会对理财产品的征求意见稿，证监会私募管理的18条，包括保监会银行产品的监管，现在对于二级市场来说，在没有新增资金入场的情况下被动减杠杆。

这样的话会导致整体的估值受到影响，因为要减杠杆嘛，对应的就是我们的利率债，包括中长期债，会继续调整，对股票市场来说，可能估值偏高的股票可能面临流动性缺失的风险，证监会对于私募管理18条基本上把新增资金的杠杆全部打掉了，我们也看到了最近的股市一直在缩量。

对商品市场来说，整体的规模在4000亿左右，相对于债券，股票，容量非常有限，部分的资金进入商品市场导致市场波动非常剧烈，如果把银行间市场作为内核，债券市场，股票市场作为第二层，商品作为外围。

整个市场的杠杆偏高，估值偏高，急需大量新增流动性补充的时候，央行流动性戛然而止，我觉得目前的市场状况非常经典,在很多情况下都出现过，当整个市场进入到预期高度一致，好比在舞会的高潮，央妈把酒杯端走了，现在整体市场从流动性的角度就是面临的这么一个情况，股票市场可能的面临的这种踩踏，期货市场可能会更加严重一点。

商品反弹结束，拐点已经到来

第三点就是对整个大宗商品的看法，今年农产品(000061,股吧)在今年的6月份炒作厄尔尼洛，拉尼娜，整个供应端的故事，农产品已经炒作已经结束，所以说我们看到农产品基本上已经萎靡不振了，对工业品来说，原来支撑三季度的，特别是黑色的两大预期，第一点是当时市场认为央行在三季度会继续宽松，目前来看已经宣告结束，第二点是当时对房地产的看法，认为金九银十会出现，但是从连续5、6、7三个月房地产下滑数据，包括销售，新开工等，我们认为拐点已经出现。

还有一个很多人指望的基建能对终端的需求有支撑，8月份的数据我们从固定资产投资这块看从上半年的9直接掉到了8.1，基建的话20%左右，所以从终端需求的角度，这些预期也开始出现了证伪。

第三点就是各品种的供需平衡，对螺纹刚来说，钢厂的利润非常高，尽管有去产能，有环保组的督查，但是产能利用率在大幅度上升，可能又会出现今年四月份时候故事的重演,然后我们看到开工率高，整个社会库存也开始出现连续几周的上升，外加我们了解的情况，下半年的基建其中有一个数据就是今年原本要发支持基建的2W亿专项债券，但是到目前为止只发了一万亿，这样的话上半年的基建到下半年可能会打折扣，对于螺纹来说这个矛盾可能要凸显出来。对于铁矿就更为清晰，铁矿的基本面比螺纹更差。所以对商品来说，成也资金败也资金，现在整体的市场都出现了流动性边际拐点，外加上以黑色为代表的供需矛盾可能要重新出现。特别是工业品，可能会出现超出我们想象的下跌的行情。

经济逻辑提问：后续如果去产能陆续强硬执行对黑色是否也有一定的支撑作用？

叶燕武：我觉得就是要看个指标吧，去产能强硬执行对铁矿来说是巨大的利空。

经济逻辑提问：政府要保增长，那么在房地产下滑，民间固定资产投资断崖式下跌的情况下，基建会打折扣吗？

叶燕武：其实我们是那么看的，7月20号的政治局会议提出的抑制到资产泡沫，其实政策的重心由上半年的稳增长切换到防风险，其实上半年的基建增速是超出大家想象的，但是下半年我们看到后续项目的跟进是有限的，下半年的基建无法复制上半年这么高，特别是房地产的投资增速连续三个月出现了下滑，而房地产的投资下滑是无法通过基建来弥补的。

经济逻辑提问：结合期现价格位置，相比四月底目前低于当前，是否意味着黑色的回调幅度也会弱于预期的回调？

叶燕武：我觉得要看相对性吧，这次调整的幅度还是比较剧烈的，而且这当中有太多的资金是跟风，期货的修正要远远超出现货。