那时候，Ray Dalio刚大学毕业不久，在纽约证券交易所做文书工作。在公寓里，他观看了尼克松的讲话，并尝试解读其中的影响。纸币的价值来源于黄金的背书。但现在美国政府将不再遵守这个承诺了。第二天早上，Dalio走到混乱的纽交所交易大厅，并预期会看见股市大跌。但事实是，道琼斯平均指数上涨了接近4%，金价也大涨，这在历史上被称为“尼克松大涨（Nixon rally）”。Dalio听到尼克松声明，但他却曲解了其影响。

全天候交易策略——“风险平价”波动的基础

这件事改变了Dalio对市场的思考方式。这件事对他形成了史无前例的冲击。Dalio很快就认识到，他不能相信自己的经验；从历史的角度看，每个人的人生都太短暂了。所以，他开始研究美元贬值和之后的市场大涨背后的因果联系。他发现，布雷森顿林协议的破灭只不过是很多看起来独特历史事件中的一件，实际上，这只能说是很不经常发生，而并不是史无前例的。从更宏观的历史角度看，货币贬值已经在很多国家发生过，而且尽管发生货币贬值的经济环境不一，但都是相同关键经济趋势结束的结果。Dalio开始专注研究他对经济的理解——有时被他称为“经济机器”：永恒和广泛适用的潜在关系，这关系不仅能有效解释经济现象，还能解答为什么这些经济现象在历史上不断重复上演。

Dalio现在已经60多岁了。他在尼克松声明后的4年成立了Bridgewater公司。回忆那时候的经历，Dalio表示：“对我来说，这是上了一课。我开发了一套可操作的能预判市场惊喜的方法。我尝试不要让我的经验主导我的思维方式；我能超越我的经验来分析经济机器是怎么运作的。”

Dalio认识到，他可以通过把经济和市场分拆成不同的成分，研究这些成分在不同时间的不同关系，进而理解经济机器。这种思维方式是全天候交易策略的核心。比如说，任何的市场波动都可以被分拆为一些关键的成分。市场波动的基础是，相对于已经被定价的市场环境，市场环境的变化。这就是一个市场惊喜的定义。这两个市场环境相差越大，惊喜就越大。这能有效解释“尼克松大涨”。当一些国家负担着太多的债务，以致于这些国家的贷款人不愿意再借钱给它们，这些国家将不得不紧缩。一波预期之外的“新货币”使原来的货币变廉价了，减缓了来自货币紧缩的压力，这些经济环境的变化推动了股票和金价的上涨。Dalio所发现的就是“这些变化的另一面”——经济环境相对于人们预期的变化。

全天候交易策略背后的基本原理，与Bridgewater的联席投资官Bob Prince和其他Bridgewater早期员工，尝试回答的一个具有欺骗性质的直接了当的问题相关。这个问题是，在货币贬值或其它完全不同的经济环境下，你会持有怎么类型的投资组合，令你的投资表现在所有环境下都能表现良好？

Dalio、Prince等人经过了数十年的研究，给Bridgewater创造了一套投资策略，这套策略不会因为经济环境的变化而打折扣。这套策略在1996年开始启用。这套策略的预判是基于，不同资产类型对经济环境变化是通过可理解的方式反应的，而这个方式的基础是这些资产类型的资金流动关系。通过基于这些结构性关系特征，来平衡投资资产类型的分配，经济惊喜的影响是可以最小化的。市场参与者可能对通胀抬头或经济增长加速感到惊讶，但全天候交易策略的投资仍能平稳地前进，提供吸引而相对稳定的回报。这个策略一直是被动的；也就是说，Dalio和他的同事并不需要预测未来的经济环境，就能构建出最理想的投资组合。今天，全天候交易策略和其背后的原理，正在主导全球最大对冲基金Bridgewater的资产管理方式。

发现过程

1975年，Dalio在纽约的公寓里成立了Bridgewater。当时，他积极地在大宗商品，货币和信用市场进行交易。Dalio开始的业务是给企业客户提供风险咨询服务，同时也提供每天的市场走势评论，名为“Bridgewater每天市场观察”。其竞争的优势在于创新和高质量的分析。

Dalio的客户包括麦当劳和一家全球最大的鸡肉生产企业。当时麦当劳正准备推出麦乐鸡这个新产品，所以非常担心鸡肉的价格会上涨，这将迫使麦当劳在提高零售价格或缩减利润率之间作出艰难的选择。麦当劳希望对冲鸡肉价格上涨的风险，但当时并没有活跃的鸡肉期货市场。鸡肉生产企业也不会同意以固定价格出售产品的，因为它们也担心生产成本上涨，定价的供货合约可能会造成损失。经过一番思考，Dalio给最大的鸡肉生产企业出了一个主意。鸡肉的价格莫过于由小鸡价格（这是很廉价的）、玉米和豆粕价格组成。玉米和豆粕价格是鸡肉生产成本波动的主要影响因素。于是，Dalio建议把玉米和豆粕合成一个合成期货（对冲策略），这样就能有效地对冲鸡肉生产企业对价格波动的风险，进而就能给麦当劳提供一个固定的供货价格。最终，这家鸡肉生产企业完成了这笔交易，而麦当劳也顺利地在1983年推出了麦乐鸡。

Dalio这些早期的工作反映了一个现实，任何回报的资金流都可以分拆成若干成分，通过首先检查各成分变化的驱动因素，就能更准确作出分析。鸡肉的价格取决与玉米和豆粕的价格。而债券的价格也可以分拆成实际收益率和通胀因素。企业债券收益率又可以分拆成市场名义收益率加上信贷利差。这个思维方式为构建全天候投资策略打下了基础。如果资产可以分拆成不同的成分，那么在把这些成分重新组合起来，也能看作是一个投资组合。

最完美的“Betas”对冲

Dalio和Prince适时地会把目光转移到管理债务上，而这并不仅仅是为了给出投资建议。对任何的资产来说，都存在一个对应的负债。相对于资产管理者，负债管理似乎是一个草根市场。然而，要成为一个企业财务主管，必须经历传递价值定位的长期教育。为了更好地理解负债管理，Dalio、Prince和其他同事会草拟一份“风险管理计划”。这是个为企业量身定做的分析，接下来分为以下三步：1）为企业确定风险中性立场；2）设计一个对冲计划，实现风险中性；3）企业通过聘请Bridgewater，并基于这些中性头寸表现给予Bridgewater报酬，来主动管理这些对冲头寸。久而久之，Dalio、Prince和其他同事已经管理着价值7亿美元的企业负债。

Bridgewater转向资产管理业务，是1987年的事情。那时，世界银行的养老基金已经一直跟踪Bridgewater的研究成果。基于这些研究成果和Bridgewater多年负债管理的记录，Dalio他们开设了一个500万美元的债券账户。根据十多年管理负债的经验，Bridgewater用相同的方法开始构建投资组合。债券的基准回报是风险中性的；而主动管理必须从基准回报上寻求更多增加值，或者叫阿尔法（alpha）。基准回报和alpha是完全独立的两样东西。

这是一个重要的洞悉。因为金融市场存在数以千计的投资产品，而这些投资产品都只是由三个变动成分组成的。考虑购买传统共同基金的情况。这种投资可能被宣传为“大盘股成长基金”。实际上，这个投资产品的回报，甚至包括任何其它产品的回报，也只不过是三个成分的组合：1）现金（cash）回报率；2）高于现金的基准利率，市场的超额回报率（beta）；3）金融产品的“头衔”或管理者的选择（alpha）。共同基金模糊化了这些成分的区别，这使得难以准确分析，基金的回报是由哪一个成分贡献的，还是整体贡献的。总的来说：

return （回报）= cash （现金）+ beta + alpha

很多人，可能是大部分人，都不会从这个角度看待投资的回报，所以他们错失了很多细节。毕竟，现金回报率是被央行控制的，而不是投资者，央行可以大幅改变这个利率。在美国，联邦基金利率在上世纪80年代曾高达超过15%，而现在却接近零。股票和债券的价格与现金回报率相关，同时也会高于现金回报率。现在美国10年期国债收益率低于2%，在历史上是很低的，但是对于接近零的联邦基金利率仍然比较高了。最近的经济环境，不寻常的是现金价格，而不是资产相对于现金的价格。

Betas和alphas的特质是有区别的。Betas的数值不多，很便宜就能获得。Alphas（也就是交易策略）是无穷无尽的，也是昂贵的。最为重要的不同点是预期回报。长期来说，Betas的总和是高于现金回报的。在投资界，能确定的事情极少，而Betas相对于现金回报的优势可以说是仅有的真理之一。如果剥离现金和Betas的回报，那么Alpha就是个零和游戏。如果你选择买入而我选择卖出，那么我们之中只可能有一个是对的。对于大部分投资者来首，关键是确定Beta的资产分配，而不是要跑赢市场。技巧性在于，必须给出一个可靠的静态投资组合——持有多少比例的股票、债券和商品。这就是Dalio、Prince和其他同事尝试解答的问题（“你应该持有怎样的投资组成，才能保证在所有经济环境下都能有好表现”）。第一步就是要把beta从现金和alpha中抽离出来。

增长与通胀的平衡

久而久之，这些互不关联的发现（把投资组合分拆成不同成分，确定经济环境偏好和风险修正后的资产类别）开始变成了基本的投资原理——一些可以重复应用的投资原理。实时地管理投资组合，特别是在经历不同的经济冲击（比如说，股市崩盘、银行危机、新兴市场泡沫破灭）的成功管理经验，进一步地增强了这些投资原理的信度。然而，在全天候交易策略走向成熟概念前，还需要一些额外的洞悉。关键的一步是，把增长和通胀作为经济环境驱动因素建立在一个框架内，这事关如何在不同经济环境下提炼和分类这些资产类型。

Dalio和他的同事知道，股票和债券可以在不同增长环境下抵消相互的影响，就像Rusty所描述的一样。他们也知道，存在一些其它的经济环境，可能会同时给股票和债券造成损失，比如说通胀失控。他们了解这些，因为他们曾经经历过这样的经济环境。在上世纪70年代的经济环境中，与持有股票和债券相比，持有大宗商品是更好的选择。这个概念在Bridgewater内部讨论中一直被提及，最终Prince通过一个简单的实验把这个概念全面构建出来了。

电脑出现以后，早期的Bridgewater员工就已经利用IT技术收集和绘制数据，并处理决策规则。他们把这些规则称为“指标”。Dalio在上世纪70年代就明白到，存在“永恒和广泛适用的”联系。与早期使用计算尺、小型计算器和用彩色铅笔绘制图表相比，电脑的使用无疑大幅地改善了工作效率。Prince开始摆弄新的计算机程序——微软Excel。微软在1987年发布了第一版的Windows系统。从那以后，Prince就开始尝试利用这些新工具，不断改变资产类型的权重，研究不同权重对投资组合回报的影响。后来，他发现表现最好的投资组合是，在通胀惊喜中“平衡”的投资组合。经历了上世纪70年代的高通胀时期和80年代的通缩时期，这被证明是有一定意义的。在经济经历极端冲击的时候，这个投资理论也是有效的，比如说上世纪20年代德国经历恶性通胀或30年代美国经历经济大萧条。Prince与Dalio分享了他的发现。Dalio当时表示：“有道理。但这个投资理念应该进一步发展，应该同时要在经济增长中寻求平衡。”

这就是经典的Bridgewater投资理念。虽然“数据”可能指向一个方向（基于通胀敏感来配置资产），但常识可能会认为是另一个方向。这可能说明了，不能麻木地相信数据。Dalio进一步发展了这套投资理念，描绘出了如下图所示的四宫格，尝试绘制出投资者在过去和未来可能面对的一系列经济环境。为了实现平衡，关键是给每个情景分配相同的风险。普通投资者一般会忽视未来一些可能出现的经济环境，并忽略了其实每个经济环境出现的可能性是一样大的（因此把大量的风险分配到他们认为不会出现的经济环境上）。

这个四宫格把全天候交易策略的关键原理都绑在一起了，成为了全天候交易策略的一个模板。就像一个投资组合可以分拆成三个关键驱动因素（return = cash + beta + alpha），经济环境也能分拆成四类。市场上出现的惊喜是多种多样的，但一般惊喜的模式是逃不出这个四宫格构成的框架的，因为任何投资的价值主要取决于两大因素——经济活动水平（增长）和价格水平（通胀）。惊喜会冲击市场，肯定是因为上述一个或两个因素的变化。回想一下经济不景气的时候，每次都会把投资组合出乎意料地挤进四宫格中的一个或两个格子里。

上世纪70年代油价大涨，80年代通缩和2000年以后令人失望的经济增长，这都是与大家期望不同的经济环境改变。而Dalio的四宫格框架就能很好地捕捉这些经济环境变化。更重要的是，这个框架还能捕捉到未来未知的惊喜。在Bridgewater开始采用全天候交易策略以后，已经出现了很多经济运行的惊喜。很多惊喜是这个交易策略之前从未碰上的，但这个交易策略还是能很好地抵御了这些惊喜。Dalio的框上就是为各种惊喜而构建的，而并不是为任何具体的惊喜而构建的，这也是Dalio一开始的努力方向。

一开始，这个四宫格框架只是用来给潜在客户解释alpha的多元化策略。通过四宫格解释一个概念是十分方便和直观的，这成为了与客户交谈的起点。肯定的是，那时候Bridgewater更关心alpha而不是beta。那时候，Dalio和Prince沉醉于寻找和构建永恒和广泛适用的流动性金融市场投资策略决策规则。Bridgewater的研究成果“纯alpha（Pure Alpha）”在1991年开始启用，比全天候交易策略还早启用了几年。

最后的成分：通胀联系债券

如果说Bridgewater是风险平价的先锋，那么把通胀联系债券纳入机构投资组合的历史上，Bridgewater也扮演着重要的角色。通胀联系债券在全天候交易策略中扮演着重要的角色。一只证券的基本价格与通胀数据之间的联系，早在18世纪就被出现了，但直到上世纪90年代早期，通胀联系债券在机构投资组合还没有开始扮演重要的角色。就像Bridgewater的其它发现一样，这个发现也是来源于一个对话，或者一系列对话。一个美国基金会曾经咨询了Bridgewater一个问题：怎么才能连续保持5%的实际回报？章程规定，基金会必须每年支出其资产规模5%的资金，所以为了保持基金会能永远运作，必须保持每年实现5%的实际回报。

回到构建给定目标的投资组合上，客户的“无风险头寸”不再是持有现金了，而应该是一个能提供实际收益的投资组合。通胀联系债券，这种债券会支付实际收益率外加实际通胀率的回报，所以只要找到一只能支付5%实际回报的通胀联系债券，就能满足基金会5%的要求。然而问题是，美国那时候不存在这样的债券。这种通胀联系债券在英国、澳大利亚、加拿大和一些其它国家已经很流行。作为一个货币和债券投资经理，Dalio和Prince知道怎么以美元为基准对冲投资组合的汇率风险，消除掉汇率波动的影响。所以，Bridgewater尝试构建一个全球的通胀联系债券投资组合，并以美元为基准对冲汇率风险，作为给这个美国基金会提供的投资解决方案。但是，当时全球的实际收益率只有约4%，所以需要对通胀联系债券增加一点杠杆才能达到基金会5%的要求。

Bridgewater给基金会做的工作明确证明了，相对于其结构相关性优势，通胀联系债券是高效但被严重忽视的资产类型。在通胀上升的经济环境中，通胀联系债券表现很好，但股票和普通政府债券都会表现不佳。结果，通胀联系债券填补了构建传统投资组合中，分散投资风险的缺口。大部分投资者不会持有商品以外的资产来对抗通胀上涨的惊喜，这样做会令整个投资组合出现小缺陷。从Bridgewater建立的经济环境理论看来，通胀联系债券有助于平衡整个四宫格和其它资产类型，通胀联系债券的平衡作用是独一无二的（通胀联系债券与大众商品是负相关的，与增长是正相关的，这是一个另类的优势）。毫不意外，当美国财政部决定发行通胀联系债券时，相关官员就咨询了Bridgewater对构建这类证券的意见。Bridgewater在1997年提出的建议，决定了美国通胀保护证券（TIPS）今天的设计。

全天候交易策略

全面成型的全天候交易策略出现在1996年，当时Dalio、Prince和第三任首席投资官Greg Jensen（刚离开学校就进入了Bridgewater）尝试提炼浓缩数十年的投资经验到一个投资组合里。当时的动力来源于Dalio的一个愿望，他希望把所有托管资金放在一起，构建一个资产配置的组合，Dalio相信这个组合能在他离开以后仍能长期保持可靠。Dalio总结和归纳了Bridgewater发现的投资原理，把对冲麦乐鸡的风险、帮助Rusty平衡投资组合和管理通胀联系债券的经验，都放进了一个真实的投资组合里。最终的投资配置方案如下图所示，所有的资产都放进了描绘所有可能出现的经济环境的四宫格框架中。

（四等分风险分配；高增长：股票、大宗商品、公司信用产品、新兴经济体信用产品；高通胀：通胀联系债券，大宗商品，新兴经济体信用产品；低增长：普通债券，通胀联系债券；低通胀：股票、普通债券）

通过研究，Bridgewater已经知道怎么在不同的经济环境归类资产类型。他们也知道在四宫格中的所有资产类型可能会同时上涨。这就是资本系统的运作模式。如果央行印钱，那么那些有好投资机会的人会把钱借走，用这些钱实现更高的收益。这些投资的证券主要有两种形式：股票（所有权）和债券（债权）。因为央行印钱，所以四宫格中的资产分类并不能完全抵消对方的风险；但这些资产的总回报长期总能高于现金利率的回报。全天候交易策略中对经济环境的头寸已经被相互抵消了，剩下能赚取的就是风险溢价。

Dalio形容构建的投资组合“就像发明了之前从未试飞过的飞机”。它看起来是对的，但能飞吗？Dalio开始用自己的资产“试飞”，而不断重新平衡这个资产组合是另一名员工的业余工作。这个投资组合的试飞结果与Bridgewater的预想一样，但仍只限于Dalio自己的信托投资。全天候交易策略从来没有被想过会做成一个产品。这个策略太复杂了，看起来没人能做出来，但同时，这个策略也太直接了当了，似乎每个人凭自己都能做出来。在美国股市出现科网股泡沫的早期，Dalio已经开始提出平衡的概念，而最初只是可有可无的兴趣。

2000年的科网股泡沫爆破改变了一切。泡沫爆破证明了，股票市场没什么是“确定的事情”。科网股泡沫的爆破改变了一般投资者的心态，回想到布雷顿森林体系的垮台，石油危机和1987年股市崩盘。很多资金管理者开始移除alpha，作为应对他们认为股市不稳定的一个方法。

全天候交易策略对金融市场的影响

开始能接受全天候交易策略投资理念的机构投资者并不多，但慢慢地，机构投资者对其的反感开始缓解了。越来越多投资者开始不再以单纯的好与坏判定杠杆化操作——“没杠杆是好的，任何杠杆都是坏的”，越来越多投资者开始明白，适度杠杆加上高度多样化的投资组合，可能比没有杠杆不多样化的投资组合风险更小。杠杆只是一个实施工具。如果你不能肯定地预判未来，也不知道未来的经济环境会怎样，那么寻求一个能应对所有经济环境的资产配置组合看起来是十分合理的。杠杆化有助于平衡不同资产类型的影响。

发展到今天，全天候交易策略的平衡原理已经没有应用上的限制了，长期来说平衡原理可能能使金融系统更加稳定。加拿大最大的一只养老基金计划采纳全天候交易策略作为整个投资计划的基准。其它机构也已经全面改进alpha和beta的团队结构。一些机构给养老金固定缴款计划引入了这些新概念作为投资选择之一。最近的调查显示，大部分机构投资者都了解全天候交易策略，25%的投资者正在他们的投资组合中使用，虽然这也说明了大部分投资者还没有使用这种新技术。

Bridgewater创造的全天候交易策略真正理解了金融世界，今天开始持有这个投资组合，未来20年也能保持合理的良好表现，尽管没有人能预期未来20年的增长和通胀水平如何变化。当进行长期投资，你应该对以下的东西保持信心：（1）持有资产应该能提供比持有现金更高的回报；（2）资产价格的波动主要是由经济情况的发展相对于当前预期的差异引起的（还包括这些预期的变化）。就这些了。其它的东西（资产类型的回报、相关性、甚至精确的波动）都是预测未来的一种尝试。总之，全天候交易策略很简单。只需要简单地持有四个不同的投资组合，给每个投资组合分配相同风险，每个投资组合都会在下面其中一个经济环境中有好表现：相对于预期的（1）高通胀；（2）低通胀；（3）高增长；（4）低增长。

过分自信经常会导致人们摆弄一些他们没有真正深刻理解的东西，进而导致事情过分复杂、过分处理和过分优化。而全天候交易策略建立的动因就完全不是这样的。运用全天候交易策略投资，Bridgewater选择了承认一个事实——他们不知道将来会发生什么，所以选择长期平衡的投资方式。Bridgewater的员工经常会被问及应该投资什么。但其实Bridgewater的员工是不会研究主动alpha投资策略的。因为这是没有用的——投资组合总是不停的改变。对于大部分人来说，他们需要的是一个能长期持有的，良好的，可靠的资产配置方式。Bridgewater员工的答案是全天候交易策略，这是Bridgewater面对着各种经济不确定性进行了30年投资的经验所得。Dalio自己的财富仍然通过全天候交易策略投资。

举一个简单的例子，如果你投资10美元到标普500指数，同时投资10美元到美国国债，这个投资组合的风险主要来源于标普500指数，因为股市比债市的风险大。如果你投资5美元到标普500指数，投资15美元到10年期美国债券，那么这个投资组合会更加平衡，虽然回报率会比较低。但按照5/15的投资方式，再加上一点杠杆，就能实现10/10投资方式的回报水平，同时风险更低。（完）