自十八届三中全会后，历时22个月的等待，国企改革顶层设计方案终于落地，扣动了中国经济体制改革的关键一环。

中共中央、国务院近日印发《关于深化国有企业改革的指导意见》（简称《指导意见》）。“国企改革顶层设计方案凸显了资本市场对于本次改革的重要意义。”多位接受上证报记者采访的国企改革专家表示，其中尤以力推商业类国企整体上市、国资管理体制改革、发展混合所有制经济等方面与资本市场联系最为紧密。“对企业而言，预计未来央企层面的改革将全面加速，可能会涌现央企并购重组浪潮。而地方国资改革在得到中央定调后也将加速推进。”

央企及地方国资旗下上市公司中，目前已有逾110家因重大事项停牌。

上市潮：力推商业类国企整体上市

在国企分类改革中，力推处于充分竞争行业的商业类国企“整体上市”将是一项重要工作。国资国企改革专家认为：这凸显了资本市场对于本轮国企改革的重要意义

国企改革，分类先行。从《指导意见》的排序也可看出，紧随在“总体要求”之后的便是“分类推进国有企业改革”。根据《指导意见》，国有企业最终将被划分为

国资国企改革资深专家张喜亮对上证报记者表示：“各级国资委设立以来，大部分国有企业都实现了公司制改革，目前尚有少数企业还没有实现股权多样化，根据需要和实际将有序进行股份制改革，但是也不必定一刀切。对整体上市问题，一方面是集团层面的股权结构问题，一方面是业务板块问题，这些方面的改革任务还是比较重的。”

也有券商人士认为：“可以预见，未来央企集团公司对上市平台的资产注入以及IPO甚至借壳（借道）上市的现象将不断涌现。同时，若要 创造条件 实现国企集团整体上市，正需要尽早实现股票发行注册制，让投资者在一个自由供求的市场来选择是否购买国企的股份。”

目前，在111家央企中，尚有约25家央企没有上市平台，这些央企包括：中国建筑设计研究院、中国储备粮管理总公司、中国商用飞机有限责任公司、机械科学研究总院、中国建筑科学研究院、中国林业集团公司、珠海振戎公司、中国冶金地质总局、中国煤炭地质总局、中国民航信息集团公司、中国航空器材集团公司、中国储备棉管理总公司、中国铁路物资（集团）总公司、中国国新控股有限公司等。

“这些暂无上市平台的企业，预计未来要么将被清理退出，要么将被其他国企吸收合并，要么就是独立进行改制上市。”券商人士对上证报记者表示。

在上述央企中有的已经启动改制并拟定了上市时间表。以中国建筑设计研究院为例，2014年7月底，中国建设科技集团股份公司（简称“中国建科集团”）正式挂牌成立。该集团由中国建筑设计研究院作为主发起人，持股85%为控股股东，注册资本27.08亿元。中国建科集团承继了中国建筑设计研究院的资产，主营业务涵盖建筑与市政工程勘察、设计、服务、工程承包等，计划未来择机在A股IPO。

“建筑行业门槛较低，企业较多，当前建筑行业是国企改革的重点领域。在此背景下，中国建科集团的成立本身是一种增资扩张，并且未来还将上市，这传递出一种信号，预示着转型升级、由低门槛向高科技含量过渡，得到国家鼓励与支持，科技含量高、转型升级好的企业将成为整合主体。”

此外，在拥有上市平台的央企中，尚有多家尚未完成公司制股份制改制。例如：北京有色金属研究总院（有研新材大股东）、北京矿冶研究总院（当升科技、北矿磁材大股东）、电信科学技术研究院（高鸿股份、大唐电信大股东）、武汉邮电科学研究院（烽火通信、光迅科技、长江通信大股东）等。有券商人士认为：按照“加大集团层面公司制改革力度，积极引入各类投资者实现股权多元化，大力推动国有企业改制上市”的精神，这些尚未完成公司制股份制改革的大股东未来有望加速改制，并为上市公司资本运作带来更多想象空间。

 重组季：首要目标“做强”与混改

“做强”重回国企改革首要任务,而前期备受关注的“发展混合所有制经济”依然是本次改革方案浓墨重彩的部分。

除了充分竞争领域的商业类国企整体上市外，国企为“做强做优做大”而进行的重组整合以及混合所有制改革等，同样离不开资本市场的支撑。而在通过资本市场实现国有资本形态转换，将变现的国有资本用于更需要的领域和行业等原则的指导下，近期A股上市公司国资股东“退位让贤”已经暗流涌动。资深国企改革专家表示：“预计未来央企层面的改革将加速，可能会涌现央企并购重组浪潮。”

值得注意的是，《指导意见》在“总体要求”部分，“做强”重回国企改革首要任务。从2013年底的“做强做优”，到2014年底的“做强做优做大”，再到2015年7月的“做大做强做优”，最后到《指导意见》中的“做强做优做大”，“做强”再次成为国企改革的基础和首要目标。安信证券首席策略分析师徐彪认为：对于A股市场来说，以“做强”为基础的国有企业整合与相对单纯的合并“做大”相比，无疑对提升企业盈利能力具有更重要的意义，同时也对投资者具有更强的吸引力。

以此作为指导思想，《指导意见》在“完善国有资产管理体制”部分提出：改组组建的国有资本投资、运营公司作为国有资本市场化运作的专业平台，依法自主开展国有资本运作。

“（投资、运营等）两类公司不管企业具体经营决策，那他们做什么呢？就是搞资产整合和资本运作。一共就三件事：退出卖掉一批公司，重组整合一批公司，然后创新投资一批公司。” 安信证券首席策略分析师徐彪判断：“被卖掉的主要集中在商业类国企，重组整合主要集中在公益类以及部分关系国家安全国计民生和命脉的商业类，创新投资则主要集中在前瞻性战略性产业。可以预计，两类公司试点一旦开展，资本市场将会多出很多话题。”

还有券商分析师认为：可从国内和国际两个方向来梳理央企整合受益标的。在国内方面，有“淘汰过剩产能”和“提高行业集中度”两类重组，例如煤炭、钢铁、有色、化工等重新洗牌淘汰落后产能刻不容缓，通过央企的兼并重组，可减少恶性竞争并提高行业集中度，有效提升经营效率；在外向型国企重组上，有“一带一路走出去”和“高端装备走出去”两项战略下的央企兼并重组，其中在基建、航运港口、高端装备等领域尤为迫切。

另一方面，在近期的A股市场上，上市公司国资股东“退位让贤”已是暗流涌动。记者注意到，今年以来，已有包括中海海盛、黑化股份、中炬高新、大橡塑等近十家国资上市公司的实际控制人宣布让贤，通过定增或重大资产重组等多种方式将所持有的上市平台转让给民资，引发市场追捧。而且，随着国企改革风潮渐起，国资上市平台“易主”案例日渐增多。分析人士认为：易主现象既是市场预热，也反映了国资在改革上的主动性。

此外，前期备受关注的“发展混合所有制经济”依然是本次改革方案浓墨重彩的部分，同样与资本运作密不可分。

《指导意见》提出：首先，我国将鼓励非国有资本参与国有企业改革；同时，在石油、天然气、电力、铁路、电信、资源开发、公共事业等领域，向非国有资本推出符合产业政策、有利于转型升级的项目。其次，国企改革过程中，我国也将鼓励国有资本入股非国有企业，通过市场化方式，以公共服务、高校技术、生态环保、战略性产业为重点领域，对部分具有发展潜力的非国有企业进行股权投资。鼓励国有企业通过投资入股、联合投资、重组等多种方式，与非国有企业进行股权融合、战略合作、资源整合。

上述“石油、电力”等行业并非首次提及，但是小有调整。如今年全国两会的政府工作报告中曾提出，要“在金融、石油、电力、铁路、电信、资源开发、公用事业等领域，向非国有资本推出一批投资项目”。对比不难发现，本次《指导意见》提出的七个领域中没有出现“金融”，取而代之的是“天然气”行业。

值得注意的是，改革明确实行混合所有制，但改革方案是谨慎的，强调“不搞拉郎配，不搞全覆盖，不设时间表，成熟一个推进一个，杜绝国有资产流失”。

重头戏：国资管理体制改革

《指导意见》提出，要“开展政府直接授权国有资本投资、运营公司履行出资人职责的试点。”

“其实，国有资产监督管理体制即国资委的改革，才是真正的重头戏。”有资深国资国企改革专家对上证报记者表示，“国资管理体制改革对于资本市场和实体经济的影响都是极大的，是本次国资国企改革的本质。虽然绝对的淡马锡模式并不适合中国，但是国资委从 管人管事管企业 向 管资本 转变是必要的。”

《指导意见》关于“完善国有资产管理体制”的表述也被不少机构视为最大亮点。

《指导意见》提出：以管资本为主改革国有资本授权经营体制。改组组建国有资本投资、运营公司，探索有效的运营模式，通过开展投资融资、产业培育、资本整合，推动产业集聚和转型升级，优化国有资本布局结构；通过股权运作、价值管理、有序进退，促进国有资本合理流动，实现保值增持。国有资产监管机构依法对国有资本投资、运营公司和其他直接监管的企业履行出资人职责，并授权国有资本投资、运营公司对授权范围内的国有资本履行出资人职责。国有资本投资、运营公司作为国有资本市场化运作的专业平台，依法自主开展国有资本运作，对所出资企业行使股东职责。发挥国有资本投资、运营公司的作用，清理退出一批、重组整合一批、创新发展一批国有企业。

值得注意的是，《指导意见》还提出，要“开展政府直接授权国有资本投资、运营公司履行出资人职责的试点。”对此，张喜亮告诉上证报记者：“各级国资委并非是对国有企业全口径监管，即尚有数倍于国资委监管企业的国有企业由政府各职能部门管理。开展政府直接授权国有资本投资运营公司履行出资人职责试点，应当是深化国有企业改革的一项作用工作。”

那么，国有资本投资、运营公司（简称“两类公司”）的定位是什么？“两类公司”与国资委的关系又是什么？对此，国研中心产业研究部部长赵昌文表示：“2003年成立国资委的主要目的是解决以前的 九龙治水 和出资人缺位问题，但是随之而来的问题是国资委管得过多过细过死。现在，就两类公司来说，越来越多的共识就是它们一定不能成为夹在国资委和国有企业中间的一个管理层次，否则就是第二国资委，对于改变目前国有资本管理体制存在的矛盾是没有任何益处的。”在赵昌文看来，在新的国资管理体制框架下，这两类公司更多的是担任市场化的出资人和国有资本的投资运营机构，而国资委是代表国家的出资人。可以有两种模式，一种是国家直接授权这两类公司作为国有企业的出资人，还有一种是国资委作为出资人代表，然后授权这两类公司做出资人。

去年7月，在国资委启动的“四项改革”试点中，国家开发投资公司、中粮集团被确定为改组国有资本投资公司的试点单位。社会各界尤其是资本市场对国家层面的国有资本授权经营体制改革，有着极大的期盼。

定位于打造国有资本投资运营公司的诚通集团董事长马正武则认为：“国有资产经营公司按作用不同可分为资产处置型、持股型和产业整合型三大类。在实际操作中，三种方式往往是交叉融合的。从长远看，资产经营公司都会过渡到有一定产业特点或范围的投资控股型公司，从资产经营过渡到资本经营，通过资本经营参与布局、结构调整和企业重组。” 近年来，诚通集团还积极参与企业改制上市，先后参与的项目包括中国北车、中国通号、中国国药、华能新能源等中央企业，及中国农业银行、光大银行、东兴证券等。马正武表示，参与企业改制上市，是诚通集团未来发展的重点。“将来通过资本运营平台进行央企IPO，既是战略行为，也是经济行为。”

其实，在顶层方案出台前，地方上的国资管理体制改革已悄然破茧。包括上海、北京、广东、重庆、黑龙江、江西、湖北、辽宁、吉林、贵州、湖南、江苏、河北、河南、山西等十余个省市均明确今年将推进组建“国有资本投资、运营公司”。据上证报记者统计，目前已在国有平台公司开展实质性股权运作的地方包括上海、广州、辽宁等地。例如，辽宁省国有资产经营有限公司被定为省国资委履行出资人职责的国有独资有限责任公司，8月中旬获得辽宁成大集团100%股权。上海以上海国盛（集团）有限公司、上海国际集团有限公司作为平行的两大国有资本流动平台。两大集团的模式将类似于淡马锡，均由上海国资委全资持股，控股多家上市公司，但都不会向上市公司派董事和监事，不干预上市公司经营，仅是代表上海市国资委行使名义上的股东权益。

处女地：探索国家特殊管理股

《指导意见》在“推进公司制股份制改革”中提出：允许将部分国有资本转化为优先股，在少数特定领域探索建立国家特殊管理股制度。

“说实话，有些问题在《指导意见》出来后，相关部门还在探讨甚至争论如何落实。”据某央企高管透露，“其中，如何设置优先股以及国家特殊管理股制度就是一个争论热点。一种担忧是，由于特殊管理股早期被广泛运用是在上世纪七八十年代英国撒切尔夫人推行的国有企业私有化运动中，如果我国也采取特殊管理股可能会被一些人联想为国企私有化。”

当然，更多的国资专家认为该制度值得借鉴，例如国务院国有重点大型企业监事会主席季晓南曾对上证报记者表示：在放大国有资本功能方面，一些发达国家为了保证国家利益或公众利益不受损害，对某些特定行业的企业规定了经营的范围和行为，并设置了具有一票否决权的“黄金股”来保证国家对这些行业的控制或影响。国家不直接参与和干预企业的一般决策，但如果企业违反规定，国家则可以动用一票否决权。这种做法值得我们研究和借鉴。

本次《指导意见》在“推进公司制股份制改革”中提出：允许将部分国有资本转化为优先股，在少数特定领域探索建立国家特殊管理股制度。

那么，什么是“国家特殊管理股制度”？此前，由十八届三中全会起草组编写的《中共中央关于全面深化改革若干重大问题的决定》辅导读本是这么描述的：“设置特殊管理股是通过特殊股权结构设计，使创始人股东（原始股东）在股份制改造和融资过程中，有效防止恶意收购，并始终保有最大决策权和控制权。具体是将公司股票分为A类股和B类股两种，二者拥有同等的经营收益权，但创始人股东的股票（B类股）具有特别投票权，包括董事选举和重大公司交易的表决等。这种办法为国外很多公司所采用。”

张喜亮则认为：“优先股也好，黄金股也好，这都是深化改革的探索。从国内外既往的实践看，除黄金股，尚没有什么特殊管理股的形式。优先股或黄金股的设置，主要还是从发挥国有资本控制、带动、影响力和抗风险力的角度考虑的。我们必须清楚，国有企业属于全民所有，任何试图削弱国有资本作用的企图，都应当不被允许，有鉴于此，创设中国特色的国家管理形式、方法、手段、措施，都应当是在情理之中的。”

在欧美等成熟资本市场中，以双重股权结构为代表的特殊管理股制度已经在传媒、互联网等行业得到了广泛应用。2002年美国《标准公司法》和2006年英国新《公司法》，都允许实行“类别股份制度”，特定股东在股息、表决以及清算等方面享有特别权利。在传媒领域，英国的《每日邮报》、《每日电讯报》及美国的《纽约时报》、《华盛顿邮报》、《华尔街日报》等上市报企，都采取了特殊管理股制度。同时，谷歌、脸谱、伯克希尔公司及我国的百度、58同城等高科技或互联网公司在美国上市时都采用了双重股权结构，公司的原始股东持有大部分的多权股，基本控制了公司重大事项的投票权，公司普通股东持有再多的股票也只能是收益权多、发言权少。

我国在这一制度的探索上以文化传媒企业作为试验田。2014年2月，《深化文化体制改革实施方案》把在传媒企业实行特殊管理股制度试点列为2014年工作要点。

不过，我国现行的《公司法》明确规定：“股份的发行，实行公开、公平、公正的原则，必须同股同权，同股同利。”但值得注意的是，《公司法》同时规定，“国务院可以对公司发行本法规定以外的其他种类的股份，另行作出规定，”这也为特殊管理股制度留下了政策空间。对此，中国新闻出版研究院研究员庞沁文表示：“只有国务院制定出实施特殊管理股制度的有关文件，特殊管理股制度才有可能大面积推广，特别是对于新闻出版类上市公司而言，如果没有相应的法规出台，证监会很难在上市新闻出版企业中实施特殊管理股。因此，相关立法工作必须尽快展开。”