多年前，中国股市的高度投机性使得企业想在股市融资圈钱、谋求资产虚增的欲望非常强烈，交易者因此非常恐惧市场扩容对股价的打压。监管者为了稳定市场，不得不一再暂停新股发行、暂停再融资，优质国企因此纷纷海外上市，A股市场日益边缘化。这样因少数投资者的阻拦而阻碍了整个资本市场的规范，好比为了一个馒头而制造一场血案。

本土亿万储户成不了中石油股东　　

据中石油公布的2005年年报，继2004年达到1029亿元的历史创纪录水平后，去年公司净利润又增长28%，赚了1334亿元的净利润，超过日本丰田，再度成为亚洲最赚钱的上市公司。如此诱人的利润究竟让谁分享了呢?除了大股东中石油集团外，最引人注目的是巴菲特。他从2003年起持续大笔吸纳中石油股票，累计买进了23.84亿股，占中石油H股总额的13.35%，以当时的平均价计算，每股成本约为1.68港元，如按8港元的当前价格计算，获利高达150多亿港元。　　

令人遗憾的是，中石油并没有在国内A股市场上市，因此，一个中国最赚钱公司的分红就与国内老百姓无缘了。但老百姓对中石油的贡献却是不能漠视的。有人依据汽油、柴油及航空燃油的上涨幅度，得出了去年国内消费者对中石油的净利润贡献达到600亿元。如此看来，国内老百姓只有奉献没有回报，倒让境外资本家坐享其成。而这类由国内老百姓奉献、境外资本家赚得钵满的公司还确实不少，如中海油、中国人寿、中国电信、中国铝业等香港上市的国企，无一不是依托垄断优势以及在国内拥有全球任何一个地区都望尘莫及的消费群体来获取丰厚利润。　　

本土学者和官员一直在抱怨中国资本市场缺乏多样化投资渠道和优良投资品种，所以大量民间闲钱找不到出路，以至于前不久居民的银行存款又突破了15万亿元。而在本土以外的资本市场，无论是香港还是美国，全球基金经理却都在追逐中国的上市公司。于是，我们可以看到，无论中国前任首富陈天桥(盛大网络)还是新任首富施正荣(无锡尚德)，都是在美国实现个人价值的同时，也让全球的投资银行家和基金经理们共同富裕了起来。因此，中国本土实际上既不缺钱，又有现实的优良投资品种，但投资渠道却让海外资本市场独占了。假如即将启动的QDII也准备投资海外上市的中国股票，那岂不是舍近求远吗?　　

在前不久的“两会”期间，中国人民大学校长纪宝成对国企海外上市提出质疑:从1993年到2005年，大中型国有企业在海外上市过程中，涉及的国有资产流失估计不少于600亿美元。纪校长关于“流失”的依据主要是海外发行定价过低，这肯定是一个容易引起争议的话题。但由此引出的另一个结论却是无可争辩的，那就是由于越来越多的大型优质企业海外上市，导致国内股市的边缘化。

惧怕扩容导致A股日益边缘化　

为何国企纷纷去海外上市呢?有人辩解说企业有选择的自由，但其实国企的选择是要由大股东即国有资产管理部门批准的，换言之，国企海外上市是国有资产管理部门的选择。而它们在选择海外上市的理由除了“引进战略投资者、改善公司治理结构”之外，还有一个根本性的理由就是:国内股市的长期不景气。　　

中国股市在创办不久就成为一个高度投机的市场，股价大大高于上市公司内在价值成了一种常态，这使得企业想在股市融资圈钱、谋求资产虚增的欲望非常强烈。也正是由于这种缺乏价值基础的投机成为市场的主基调，市场的交易者非常恐惧市场扩容对股价的打压。于是，扩容和反扩容就成为不同利益主体向市场监管者长期施压的话题。作为监管者，原本只需维护公正、公开、公平交易的“三公”原则，但在市场经济发育不全的中国资本市场，却不得不担负起稳定市场的作用。所以，从股市创办至今16年来，只有当牛市到来的时候，融资规模才会扩大，但由于市场容量较小，融资规模再扩大，也难以达到如中石油、中国电信那样的融资要求，一旦股市下跌，监管部门就得承担起稳定市场乃至“稳定社会”的职责，暂停新股发行、暂停再融资成为维持股价稳定的重要手段。最近一次的暂停股市融资是从2004年开始的，至今仍持续着。但市场总是要从不规范到规范，从投机恢复到理性，一个惧怕扩容的市场，或者说一个丧失融资能力的市场，肯定是一个不健康的市场。过去16年的股市历史表明，暂停融资也不能阻止股价水平的合理回归。我们曾经做过2000-2004年间股价指数与市场扩容之间相关性的实证分析，结果发现，扩容大小与指数涨跌在统计上并不存在显著关系。　　

既然单一通过停止新股发行或再融资来紧缩股票供给，或通过增加入市资金的渠道和规模都无法改变中国股市的价值回归趋势，那我们就有必要来反思这一政策工具的合理性。首先，这一举措是否让市场参与各方受益?从股市的波动幅度看，呈逐年收敛态势(上证指数的年波动幅度，从1992年的74%到2001年的48%、2004年的42%、2005年的33%)，说明通过对股市供求关系的调节，在一定程度上起到了稳定市场的作用，但这种稳定却未能有效阻止股市下跌，2001-2005年上证指数从最高的2245点下挫至998点，跌幅超过50%，流通股持有者的市值减少8499.7亿元。投资者除了要忍受资产的大幅缩水外，同时还要忍受长达4年的煎熬。对证券市场的中介—券商而言，由于委托理财业务出现亏损和融资承销的萎缩，4年中有3年出现了整体亏损，包括南方、华夏、大鹏在内的一批大中型券商相继破产或重组，使国有股东的利益受到损害。而同期香港H股市场在不断扩容的同时，指数却上涨了228%。所以，A股市场相对于H股市场真可谓是赔了夫人又折兵，同时也应验了改革开放总设计师邓小平的一句话:长痛不如短痛。　　

其次，对于证券市场的发展而言，为了保护股票市场现有投资者利益(实际上并未起到保护作用)而不敢发新股，其结果使得国内股市(包括B股)发展迟缓。据统计，至2005年底，在海外上市的近310多家中国企业的市值已经达到了3700亿美元，为深沪两市A、B市场可流通市值的2.39倍。其中80%都是具有垄断性资源的优质国有企业，国内股市被边缘化。金融保险、电信、石油石化、航空、有色金属等涉及国家经济金融命脉的垄断型行业的龙头企业，都无一例外地在香港上市，H股市场显然有成为中国主板市场之嫌。为了维持A股市场稳定而让原本想在国内市场融资的优质投资品种流失海外，为了迁就现有投资者的偏好或情绪而放弃发展潜在投资者(拥有15万亿存款的储户)的机会，真可谓是捡了芝麻丢了西瓜，而且“芝麻”还不满意。　　

第三，在市场下跌时经常采取暂停股权融资的做法，不仅阻碍了股票市场的扩张，从长期看，由于股市规模太小，也导致股票融资比例长期偏低，如2005年股票融资金额只占到GDP的1%，与发达国家5-10%的比例相距甚远;而且在1884亿元的股票融资中，境内A股融资为339亿元，H股发行融资1545亿元，国内资本市场的股票融资几乎只是通过香港H股融资的1/5。尽管前后两任央行行长都无一例外地强调要提高直接融资的比例，以此来降低银行不良贷款规模，并把它上升到涉及金融安全的高度，但至今直接融资的比例还只占总融资规模的20%多一点(美国达到90%)，其中股票融资规模更低，占6%(2004年为5.2%)。从这些数据中我们不难发现，即便通过海外市场进行股权融资，也难以提升股票融资在直接融资中的比例及直接融资相对于间接融资的比例。因此，我们现在所面临的问题不仅仅是A股市场被H股市场边缘化，还包括债券市场被银行间市场边缘化以及直接融资被间接融资边缘化。据悉，保险公司直接投资股票的资金只占其可投资资金的1%，大量资金配置在收益率处于历史低位的债券和银行存款上，作为老百姓养命钱的社保基金也类似，这种低配置不仅风险很大，而且反映出资本市场的扭曲。　　

为做大市场而牺牲“一小撮”是值得的　　

为何当我们金融当局早就认识到提高直接融资比例的重要性和迫切性，却迟迟不能采取有力措施来实现这一目标呢?其中也许有很多我们常人并不知晓的困难存在，但有些明显理念上的错误是需要纠正的。例如，在证券市场的改革和创新方面，以求稳为由迟迟不作为，尽管从表面看不用支付成本，但却忽略了时间也是一种成本，而且成本巨大，如国有股流通问题1992年就提出并开始影响投资者的预期和投资行为，但却在13年后才着手解决，这种拖延不仅使A股市场潜在投资者不敢进入，而且股权分置导致的价格高估无疑会诱使上市公司圈钱，最终使得资本市场扭曲。这就是不作为的代价，同时也增加了资本市场走向规范的时间成本。　　

中国未来的资本市场注定会规模很大，投资者数量和入市资金也许会比现在多5-10倍，现在的投资者和以后的投资者相比只是“一小撮”。为了做大而牺牲“一小撮”是值得的;或者，为了做大而给“一小撮”支付一定“对价”的成本是可以接受的;从这个意义上讲，中石油在国内上市只要给“一小撮”类似于“对价”的优惠，就可以给15万亿元存款提供一点点分流机会，这又有何难呢?但由于“一小撮”的阻拦而裹足不前，就属于愚昧了。其实，早在沪市“老八股”年代里，投机客们就开始反对股市扩容了，因此，套用现在比较时尚的话题“一个馒头引发的血案”，中国资本市场的现状也可以说是:八个股票引发的资本外迁。