青岛啤酒（600600）

投资要点

事项：

青岛啤酒公布16年中报，1H16实现营收147.5亿，同比降8.2%；归母净利10.7亿，同比降10.8%，每股收益0.79元。测算2Q16收入78.8亿，同比降11.3%；归母净利5.4亿，同比降21.0%，每股收益0.40元。

平安观点：

2Q16 营收与净利均低于预期。2Q16 净利降21.0%，主要来自于收入降11.3%、销售费用率提升1.9pct。

销量延续下滑态势，高端品冲击加大。1H16 啤酒行业产量同比降4%，原因在于一是竞品挤压现象未有缓解；事是宏观经济下行，餐饮景气度低；三是16 年多雨气候使得啤酒消费需求下降。青啤2Q16 销量降12.9%，降幅高于行业，其中主品牌降15.9%，其它品牌降10.5%。进口啤酒对高端市场造成冲击，高端降14.9%，降幅高于整体。分区域来看，1H16 华南、东南降18.6%、24.9%，降幅较大，应是与百威在该地区加大投入有关；公司继续做深山东、华北等传统优势市场，降幅均在10%以内。考虑到2H15 基数较低，2H16 收入降幅可能收窄，预计16 年营收260 亿，同比降6%。

毛利率有所改善，费用率提升，净利降幅高于营收。2Q16 毛利率40.5%，提升2.2pct，主要源于大麦、玻璃等部分原料价格略有下行。销售费用率增1.9pct，应是与体育大年加大营销投入有关；管理费用率增0.4pct，基本维持稳定。往全年看毛利率可能提升，销售费用率同比仍将走高，叠加4Q15 投资收益抬高基数，估计16 年净利14.8 亿，同比降14%。

竞争格局难有明显好转，改善尚待时日。华润宣布回收SAB 所持雪花股权，国内啤酒行业竞争格局基本没有变化。行业集中度虽高，但各家市场份额相差不大，竞争仍处焦灼状态，短期利润难有明显提升。进口啤酒数量1H16增40%增速较快，占比虽低但主要冲击高端市场，国内企业升级压力增大，行业改善尚待时日。

盈利预测与估值：根据中报情况下调16 年收入预测值，下调16-18 年EPS 约16%、18%、11%，预计16-18 年EPS 分别为1.09、1.13、1.24 元，同比-14%、+3%与+10%，最新股价对应PE 为27、26、24 倍。考虑到行业仍面临调整压力，竞争格局难以改善，恢复时间尚不确定，维持“中性”投资评级。

风险提示：啤酒行业调整时间与百威英博扩张速度超预期。