央行近期收紧流动性，短期利率上升，国债期货开始回落。后期来看，随着人民币贬值预期的升温，国债期货的价格仍然难有起色，弱势仍是主旋律。

流动性供应平稳，国债上涨动力不足

近期央行执行的货币政策稳定，甚至略微偏紧。本周逆回购的到期额度达到5350亿元人民币。截至本周周三，央行进行逆回购的规模并不大。本周共执行了额度分别为600亿元、600亿元、400亿元的7天期逆回购和额度分别为300亿元、400亿元、100亿元的14天期逆回购，额度总计2400亿元。本周央行公开市场业务大概率实现净流出，资金供应趋紧。截至8月31日，上海银行间隔夜同业拆放利率为2.065%，较8月中旬上升0.0417%；两周期拆放利率为2.583%，较8月中旬下跌0.057%。

央行时隔半年在上周重启14天期逆回购，这种减少短期资金供应、增加长期货币供应的方式可以视为一个微型的扭曲操作。它提升了短期利率的同时降低了长期利率，向市场传达出资金要收紧的信号。从同业拆放利率的情况来看，这种操作的效果已经显现，也是国债价格下挫的一个主要原因。同时，央行重启14天期逆回购还向市场传达了一个信号，即央行近期加大流动性供给的可能性降低了，因为这和之前的政策相悖。

图为1年期国债与1年期定期存款利差（单位：%）

虽然近期国债的收益率有所上升，但是1年期国债收益率与1年期定期存款的利差仍然仅为0.51%，处于低位。在央行不继续降息的前提下，国债继续走高的空间非常有限。

加息预期升温，国债资产受到牵连

上周五，在全球央行行长年会上，美联储主席耶伦向市场传达出偏鹰派的发言。由于美国的劳动力市场复苏状况一直保持稳定向好的状态，非农就业表现优异。反映就业质量的U6失业率也下降到10%以下，说明就业市场的复苏已经得到确认。由于CRB指数，特别是原油价格出现的反弹，市场普遍认为8月的通胀水平将会出现上升。考虑到美国经济已接近美联储之前设定的全面就业与价格稳定目标，市场认为在9月的美联储议息会议上，可能会迎来今年的首次加息。受此影响，美元相对其他主要货币汇率都出现了明显上升。

截至8月31日，美元兑人民币的中间价为6.6908，较8月中旬上升0.0478，人民币贬值0.72%。从目前的情况来看，人民币的贬值是造成近几个交易日国债价格大幅下降的主要原因，同时也会是未来几周影响国债价格的重要因素。由于人民币相对美元再次贬值，且在9月的议息会议之前，美元表现强势的概率较大，预计人民币资产将受到压制，国债的价格也将受到影响。

通过上文的论述，笔者认为，加大宽松货币政策预期的落空以及流动性收紧是造成国债期货见顶的主要原因。从目前的情况来看，流动性收紧的趋势仍将延续，并且有加大力度的趋势，这将压制国债期货的价格。此外，市场对美联储加息的预期升温，人民币出现了贬值，造成人民币资产被抛售。这一因素将会为期债空头提供新的动能。因此，近一周国债的弱势难改，宜采取逢反弹做空的操作思路。