保利地产（600048）搭上了中报披露的末班车。财报显示，这家公司上半年实现营业收入552亿元，强劲的营收增长推动公司净利润实现18.37%的增长至70亿元。不过，看上去营收和净利润均快速增长的保利地产，其为上市公司股东创造的价值并未同步增长。上半年保利地产实现归属于母公司的净利润为49.60亿元，同比微增0.21%。

受益于去库存政策，房地产行业业绩回暖。保利地产也不例外，借助一主两翼的战略布局，保利地产上半年实现签约面积821.84万平方米，同比增长40.55%；签约金额1106.25亿元，同比增长45.48%。

强劲销售推动公司业绩增长，不过，保利地产的股东并没有那么幸运。财报显示，保利地产上半年归属于母公司净利润仅仅微增0.21%。与归属母公司净利润整体下滑的趋势相反，少数股东所享有的收益却在不断攀升。出现这一重大差距的原因便在于保利地产对于部门项目采用合作开发的方式，同时低权益比例合作开发项目在不断增长。

合作开发模式是近几年兴起的房地产商优势共享、收益风险共担的地产开发模式。双方按权益比例投入资金并获得相应比例的收益。采用这种方式的优点是可以减轻股东任意一方的资金压力，并降低财务风险。当然，双方需要就合作项目获得的利润按照股权比例共同分享。

保利地产通常在合伙项目中具备控股权。从财务的角度来看，这意味着保利地产需要合并相关项目的收入、成本、费用。但是在最终形成利润的时候就不太一样了，双方需要根据股权比例共同分享。

如此一来的结果便是，投资者看到了保利地产上半年高歌猛进的销售额，但是，这其中的部分利润由于需要分配给那些参与项目建设的少数股东，所以，上市公司股东本身并不会享受这全部的销售额增长带来的喜感。

保利广州房地产开发有限公司与上海保利建熹房地产有限公司就是这样的两家子公司，由保利地产控股。保利地产通过与相关项目方合作共同开发，并享有这两个项目主体51%的股权。半年报显示，这两家子公司上半年分别实现了6.03亿元以及13.11亿元净利润。根据约定，保利地产需要将这合计19.14亿元净利润的49%分配给合作方，而保利地产的股东只能最多享有9.76亿元的净收益。

通过这样的方式，保利地产可以降低房地产开发过程中的不确定性和风险，并同时享受房地产开发的收益。财报显示，保利地产今年上半年通过这种方式为归属于母公司股东贡献的利润超过20亿元，远超过去年10亿元的水平。

与之形成鲜明对比的则是保利地产上半年在其他业务或者项目上收益增速的放缓。剔除了合作项目为公司贡献的利润以后，保利地产上半年其他项目实现的利润约为30亿元，这相比去年同期大幅下滑了近10亿元。

这并不见得是个很好的趋势。尤其是考虑到保利地产的营收更主要还是依赖自主开发的前提下。保利地产半年报披露的重要子公司的项目收入上半年约为155亿元，这仅为保利地产全部营收的不足30%。如果这样的趋势继续延续，对于上市公司股东来说，保利地产将继续增收不增利，并不会在根本上提高股东回报。反映公司股东回报情况的重要指标，净资产收益率在今年上半年也较去年上半年下降了1.65个百分点。