锌期货自上市以来便成为明星产品，被称为有色界的“金童”，期市火爆的16年，国内大宗商品普遍高走，虽有色品种整体略显疲软，但“优等生”锌再次不负众望，屡创新高，然而相较黑色组的暴走模式，锌却走出了一条优雅的K线。

缘何走势“优雅”？

众所周知，市场普遍看多锌价，是因为预期锌矿紧缺逼迫炼厂停产支撑锌价，仔细分析此逻辑可以分为锌矿减产预期，以及由锌矿减产引申出的炼厂减产预期两个阶段，锌由于使用途径原因，其回收率只有18%，在有色品种中最低。偏低的回收率，若没有新的探明储量作为后盾，锌总会迎来资源枯竭这一天的到来，而全球锌储量近些年确实在不断下滑，因此在工业品普遍过剩的环境中，“锌短缺预期”这一概念一直不绝于耳。

自15年底锌矿减产预期开始发酵，一季度由于锌价已低于矿山成本线，在供应端减产强大预期刺激下，价格快速上涨，我们可以认为是一个价格修复过程。进入二季度，进口加工费已大幅下调，因此可以认为全球锌矿当期供应已开始出现缺口，但鉴于产业链库存充足，因此精炼锌产量并未明显下降，当期精炼锌供需仍处于过剩状态，从交易所居高不下的显性库存可见一斑，因此二季度上涨略显犹豫，市场对锌矿减产的怀疑声音也层出不穷。截止到二季度，锌产业链其实仅仅是一个由锌矿减产预期到锌矿减产兑现的转变过程，正因为大部分时间仍处于预期阶段，所以锌价走出了两个季度的“优雅”趋势。

至于第三季度，因高温、多雨等因素一向为锌消费淡季，但三季度锌价却出现快速上涨，资金驱动的锌价已进入超涨状态，此时市场声音出现分歧，多头认为锌矿供应长期紧缺将导致炼厂因原料短缺被动减产，精炼锌供应将出现缺口，支撑锌价继续上行，而空方则认为目前锌价矿山盈利状况良好，会刺激矿山复产，并且目前处于锌消费淡季，并不支撑锌价一路高涨。多空相互制衡，锌价难以暴走，不得不继续“优雅”。

19000会有怎样的阻力？

本次锌价上涨起因是澳大利亚Century矿和爱尔兰Lisheen矿因资源枯竭而闭坑，助推因素则是嘉能可因锌价低迷而宣布的主动减产行动，根据彭博数据，因资源枯竭将导致16年锌矿供应减少量为77万吨，因锌价低迷主动减产的供应量为55万吨（其中嘉能可占50万吨），在锌价上涨过程中，嘉能可一直对外宣称将要复产，首次发声是在国际铅锌会议上宣称锌价至2000美元/吨时考虑复产，随后改为2200美元/吨，之后宣称2300美元/吨，最新消息是2500美元/吨，“狼来了”的故事一直在讲，我们是时候关注嘉能可的消息了。

嘉能可作为全球第一大锌精矿生产商和贸易商，锌精矿产量占比超过全球总产量的10%，近些年处于不断扩张当中，而减产主要因为去年锌价持续下跌过程中，嘉能可难于应付债务问题。据嘉能可最新半年报显示，目前嘉能可运营有所改善，其矿山现金成本为1750美元，目前锌价已长期处于2300美元/吨以上，嘉能可旗下大部分矿山均处于盈利状况，我们有理由相信锌价长期稳定在2500美元/吨（国内锌价19000元/吨）之上时，嘉能可将会复产，其复产尽管不能弥补全球锌矿供应的缺口，但市场情绪不可避免的会受其影响，锌价持续上涨将面临考验。

后市怎么走？

我们前文提到，本次锌价上涨是因为预期锌矿紧缺逼迫炼厂停产支撑锌价，今年因全球锌矿紧缩，导致进口加工费大幅下调，国内炼厂采购原料倾向于国内矿，导致进口矿大幅下降，国内矿山供应则受限于环保、资金以及矿品味下降等因素难以大幅提升，因此导致国内锌矿长期偏紧，国内加工费也逐步走低，但是国内炼厂因享受锌价15000以上20%的价格分享，可以保证炼厂加工利润，开工并未明显下降。原料供应长期处于紧缺状况，炼厂开工居高不下，我们有理由相信炼厂原料库存已处于低位，后期将会有部分炼厂因原料短缺不得不进入检修状态，精炼锌产量减少，精炼锌供应将会出现缺口，产业链精炼锌库存将会逐步消耗，支撑锌价上行。进入8月份，国内精炼锌已由长期贴水转为升水，并且升水逐渐扩大，也显示目前精炼锌供需状况确实在改善，所以下一阶段将会是一个精炼锌去库存过程，随着库存的消耗，精炼锌供需矛盾将会逐步显现，将引发新一轮做多情绪。

总体来看，做多逻辑已由锌矿减产预期传导至锌矿减产兑现，传导至目前精炼锌减产阶段，目前锌价已足以促使以嘉能可为首的矿山复产，但考虑到资源枯竭导致的77万吨锌矿缺口，即便嘉能可完全复产也无法完全弥补，更何况在接下来的4个月内也嘉能可因时间、人员等原因不可能完全复产，在18年Dugald River、Gamsberg、Hilarion等矿山新增产量（合计约65万吨）投产前，全球锌精矿短缺周期不可逆转，后期将会有更多炼厂因原料短缺而被动减产，随着精炼锌供需状况改善，锌价仍将继续上行，但矿山何时复产及复产幅度将影响锌价上行空间。