新加坡交易所8月底正式允许“同股不同权”企业上市，相较之下去年香港证监会却否决了同股不同权的提议，这种对比甚至引发了投资者对港股市场是否能保持其金融地位的争论。除了同股同权外，港股估值低、老千股多也是讨论港股市场竞争力的焦点。本文就这三点展开分析，认为这几个现象的背后直指信用定价问题。同股不同权考验的是资本对能力的信任、愿意给其更大的施为空间，港股估值低反映的是欧美投资者在制度文化差异、地域差异背景下对中国企业的信任隔阂，港股老千股多则反映的是机构与个人投资者对香港市场的信任度及容忍度不同。

能力资本孰为重

同股不同权在阿里巴巴欲赴港上市期间被讨论的火热，阿里巴巴想在募集资金之后保证控制权不旁落，但这种股权结构并不为港交所接受，最终在美国纳斯达克市场挂牌。比较公允的看法是香港市场没有集体诉讼制度，容许同股不同权的存在将进一步损害中小股东的利益，降低整个市场的吸引力。翻阅港交所的历史，其实是有过一段时间存在同股不同权的机制，但怡和B股计划及后续市场的跟随,使得滥用这种支配权的现象愈演愈烈，此类计划被停止后再也没有出现。

同股不同权的公司大多是科技公司，传统行业也偶有出现，如默多克的新闻集团、巴菲特的伯克希尔哈撒韦等。其特点是出资方出让控制权，对企业经营干涉力度小。这背后隐藏的关键信息是投资者要对管理层充分信任，愿意由其主导，自己则主要享受财务收益。管理层也消除了企业发展起来自后被资本驱逐的担忧，能够激发活力、制定一些有利于企业发展的长期计划。这种结构的潜台词就是觉得能力比资本更重要，但是对能力并非没有一点约束。美国的集体诉讼制度就可以用来遏制管理层的权力滥用。再远一点说，美国市场健全的信用体系决定了滥用权力的代价高昂，将被资本市场整体拒绝，以至于鲜有人去触碰这个底线。

翻看美股中概股私有化的情况，损害中小股东权益的事儿并不鲜见。笔者认为这其中的关键原因就是在中国并没有如美国那么健全发达的信用制度，管理层信用违约的成本低。翻看不少中国市场并购业绩承诺无法兑现的公告，也可见到企业家对承诺的践行并不好。A股市场有证监会的强力干预，尚且如此，放到放任自流的港股市场呢？普通中小股东会不会重蹈覆辙、再被鱼肉一次？

信用错配估值低

港股估值低主要是认为港股便宜的中资资金少。股票价格是买卖出来的，而非理论模型计算完毕之后讨论出来的。现时港股的构成中绝大部分是中资的股票，然而活跃投资者里中资比重可能不足三成，主要这部分资金觉得港股便宜。欧美机构投资者对中国市场没有中资自己了解，在定价上就会考虑到这种风险因素，导致给出的估值偏低。这样虽然中资觉得港股估值低，想买进的时候，欧美投资者却会源源不断的卖出。由于资金实力的不对等，低估值股票买不尽，其价格就无法修复。我将此称之为信用错配，颇有点遇人不淑的感觉。欧美不认可港股价值，但是资金占比高。理解港股价值的中资认为其估值低，但是资金占比少，只能跟随定价，无法拥有定价权。何时错配现象将消除呢？等到市场参与资金结构变得一致，中资占比为主的时候，自然拥有了相应的定价权。似乎沪港通及后续的深港通总额度限制的取消就给出了这样一个契机，可以让海外中资资金占比增加。

所以香港市场的存在，沟通了中国与世界、为中国引入海外资本，却也承担了信用错配估值被长期压低的代价。制度文化差异带来的信用损失，很难在短期内被消除。想想中国人投资美股的时候，投资了多少美国本土企业就知道了，因为很难越洋去了解那些企业。制度文化差异不仅仅停留在表面上，由此衍生出来的对另一个制度内企业的理解，对其发展前景的信任以及熟悉程度，都是难以逾越的鸿沟。

“千股”市场因注册

本文开头提到，香港老千股多是因为作为市场主流的机构投资者能够容忍。基于相对完善的研究体系，机构可以轻易的筛选隔离掉老千股。我们看一般痛斥老千股害人的都是个人投资者。很多人带着A股的成功投资经验越洋投资，却在老千股上折戟沉沙。这些人往往由于没有意识到相对于核准制而言，注册制度下泥沙俱下，投资必须先选股再择时。注册制度的本意就是海纳百川，只要有人投资，什么股票都可以上市。不像核准制下，证监会做了大量的工作确保上市公司的质地，相当于为散户精选股票池，而且持续的督促这个大的股票池保持一定的水准。如果说机构投资者占比高是市场成熟的标志的话，那么老千股的存在某种程度上将加速市场的成熟。因为老千股的存在对于投资者的研究能力提出了更高的门槛，不具备这种能力的个人投资者将被逐步淘汰出市场，转而委托具备有相应能力的机构去投资。

为何千股这种于机构无益对散户有害的现象没有被禁绝，反而长期存在呢？笔者认为是因为散户的声音太小。资本市场讨论声音大小从来不是看声讨规模或者发文批评数量的，而是用钱说话、用脚投票。假如散户投资者占比足够高，受千股的影响而离开这个市场，那么想必证监会及港交所早就闻风而动，解决掉这个难题。但是现在，虽然千股作为一个特色出现在港股市场上，但是受其影响的资金量很小，对应资金发出的声音很难去推动制度的变革。

信用定价殊不易

信用定价很难，无论是能力与资本之间、中外投资者之间还是在机构和散户之间，都有着不可逾越的鸿沟。而且信用定价是由其背后隐含的社会信用体系来支撑。一个有着健全社会信用体系的市场，其信用定价效率必然更高。“橘生淮南则为橘，生于淮北则为枳，水土异也”。与信用相关的市场定价问题，我们脱离其背后的社会信用体系单纯的去评价，很难得到一个客观的结果。

就同股不同权来讲，由于美国的集体诉讼制度及背后的社会信用体制的存在，违背这一基础滥用权利的企业家生存空间很小。因此虽然同股不同权给予了企业家更大的权利且监督不够，但是社会信用弥补了这一缺憾，两者互相配合、相得益彰。回头看上世纪香港怡和B股计划，就可以看到在没有社会信用机制配合的情况下，绝对的信任与权力将可能导致绝对的腐败。

为何港股估值低呢？我觉得也可以从信用定价角度解释。对于欧美投资者来讲，同样一个美国企业，无论是对企业家的监督、债务股权纠纷及企业的破产清算等等都可以找到成熟的处理机制，他们对于自己投资的资产的风险是有足够预期的。换做一个类似的中国企业呢，首先面对迥异的经济环境，欧美投资者所投资的资产没办法自由处置，此外还有外汇管制和法律地带模糊等等问题，所有这些风险都需要相应的风险补偿，这些都促成了估值被拉低。等到投资人从欧美主导转换到中国主导之后，这些风险大部分将得以解除，市场估值自然就会得到提高。这也是为何中外资金占比转换可以提高市场估值，因为消除了不同社会体系下信用的沟通成本。同样的，我们可以解释为何海外资金QFII或者沪港通进入中国，并没有如预期一样改变市场格局，因为他们的资金占比在整个市场中很小，不足以影响大局，只能做市场趋势的跟随者。

对于个人投资者或者散户来讲，老千股的存在增加了市场的不透明度，大幅提高了投资的风险，但是市场却并没有给予相应的补偿。因为对于具备研究能力的机构投资者来讲，这个风险很小。所以机构和个人对港股市场的信用评价并不一致。在资金代表话语权的资本市场上，信用定价由主导的机构投资者来决定。这客观上要求散户能够提高水平像机构一样轻易识别出千股的存在。机构投资一只股票，会查阅其长期的历史记录，假如在历史上该股票存在滥用权力的供股行为等，将无法获得机构投资。所以说老千股在机构投资者中间并无市场，其之所以还在散户间具备生存土壤，一则是散户的研究能力较弱，容易被蒙蔽，另一个原因是香港并没有类似美国的集体诉讼制度，高昂的诉讼成本使得资金规模小的散户望而却步，无法维权。而且一个在香港市场信用不佳的企业，在中国国内的经营受到的影响并不大，也就是说中国和香港的社会信用机制并不足与为信用违约提供背书，违约成本太低。

敢问港股路何方

谈港股市场，总会不自觉地将其与A股市场、美股市场作对比，虽然新加坡市场多了一个同股不同权的机制，但是从流动性及参与者来讲，短期内尚难与港股市场相提并论。从融资上来讲，A股给予的溢价最高，但是供应短缺。香港是内地资金进出的主要渠道，融资成本低。香港公司上市过程也透明简便，对于时间有限的企业来说，香港将依然有吸引力。美股具备与港股同样的上市便利条件，但是在美国的中资企业不但要接受美国的严格监管，付出不菲的监管成本，在与投资机构的交流上也不如港股市场方便。据港交所统计，过去三年来，内地在海外上市公司总数的80％、融资额的90％都是在香港主板完成。这与香港本身的金融中心地位以及邻近中国内地的地缘优势密不可分。

不出意外，香港将承载人民币国际化的重任。香港作为离岸人民币中心，沉淀了一半海外人民币，商业环境又极具吸引力。同时有众多优质大学，为相关高端金融服务业发展输送了大量人才。随着人民币国际化程度加深，相信放开个人海外投资将势在必行，由于香港与内地文化相近，每一步国内的开放，香港都会成为最大的受益者。企业走出去最为直接的模式是直接任用具备相关海外经验的人才辅以国内的产品在当地市场推广。在这类人才贮备上，作为全球经贸中心的香港远胜内地。受益于这种趋势，中国与世界的资本在香港加速沟通融合，相互间的信用定价成本将降低，香港市场的规模将扩大、估值将得到提升。