下半年以来，锌铝比价从1.3左右上行至目前的1.45左右，创出新高。下半年整体精炼锌供给趋于减少仍将支撑锌价上涨。电解铝产能呈增加态势，对价格有压制作用。因此，我们对下半年锌铝比价上行持乐观态度。

精炼锌供给继续收缩支撑锌价

整体锌价上涨仍然在延续，全球锌矿产量收缩将逐步传导至精炼锌产量减少上，从而支持锌价走高。下半年，精炼锌进口量的减少将使得供给量同比下滑幅度更大，进一步支持锌价。

下面我们将从锌矿、冶炼和需求三个方面来具体分析。

锌矿方面，国际市场锌精矿如期减产。目前来看，锌精矿缺口仍难弥补。大型国际锌企半年报均显示减产如期进行，包括市场最为关注的嘉能可半年报也维持了全年的产量计划，今年锌矿收缩确定性增强。受环保检查影响，国内矿山出现减产停产，这进一步加剧了锌矿的短缺预期。

精炼锌方面，精炼锌1—7月累计产量同比增长收窄至2%，且7月同比开始出现回落，预计下半年产量难有增幅。从精炼锌进口来看，2—8月期间无进口套利空间。因此，预计下半年精炼锌进口同比将大幅下滑。

需求方面，近期是需求淡季，下游开工环比下滑。即使淡季开工下滑，但同比去年有所好转，且订单量较稳定。由于前期下游企业保持零库存或低库存居多，当需求回升时，下游按需采购有利于支持锌价。

电解铝产量逐渐释放限制铝价

从基本面来看，电解铝产能产量将陆续释放，供给方面将对价格施压。下半年的消费预期不及上半年，电解铝消费走弱将延续到8月底。因此，仅从供需角度看，电解铝价格大概率走弱，均价将低于上半年。虽然目前仍有低库存和成本预计走高等因素支撑，但库存回升、供给增加对价格压制作用逐渐显现。

下面从上游供给、电解铝产能供给和库存三个方面来探讨。

上游方面，铝的上游供给充足，较金属锌来说是一个优势。由于国内铝企前期在海外市场的铝土矿布局和前期储备了大量铝土矿库存，今年铝土矿供给仍然充足。氧化铝方面，前期氧化铝已先于电解铝企业复产。根据SMM，预期2016年中国氧化铝产量5750万吨，同比增长1.99%。后期氧化铝进口量或将回升，电解铝企业的氧化铝库存较高。上游供给充足，可以满足电解铝生产的需要。

电解铝方面，由于行业利润空间进一步提升，复产和新投产计划增多。根据产量计划，主要产能产量增加压力集中在下半年。据百川资讯数据推断，2016年最后四个月电解铝产能或增加260万吨左右至4300万吨左右，增加量占全年比重近50%，后期产量增加压力明显。

今年电解铝库存大幅下滑，是支持铝价上行的一大动力。低库存主要有三方面原因，一是上半年供给端收缩，需求向好，库存大幅下滑。二是铝企偏向于生产铝水，铝锭供给量和库存均将处于低位，铝锭库存难以反映实际供需。三是前期强降雨影响物流，导致大量铝产品积压在路上。

我们对下半年的锌价持比较乐观的态度，预计下半年精炼锌供给端减少，需求端维稳可能性较大，将支撑锌价持续偏强。但是电解铝由于供给端在后期的集中释放，价格上行空间有限且回落压力较大。因此，预计多锌空铝套利行情有望延续。具体到套利的配置方面，可以考虑从波动率和货值方面配比。我们算下来的月均值约在1.41—1.43之间，因此可以考虑5：7的配比，即买5手锌空7手铝。