在全球管理超过1千亿美元的资管巨头GMO，在最新的报告中认为，在接下来的10年间，许多大宗商品的价格将因需求增长和供给有限的矛盾而持续上涨。

而在这一趋势的判断基础上，GMO建议增持大宗商品头寸，因为在通胀环境下，大宗商品不仅本身的价格会上涨，还能提供多元化、对抗通胀和获得实际收益率的好处。

但GMO不推荐直接持有大宗商品或其期货合约，因为实物大宗商品的储存和运输成本，以及滚动期货合约可能产生的续期损失会大大降低大宗商品的长期投资价值。

因此，GMO首推通过持有资源股来获得大宗商品敞口，资源股不仅在大宗商品上涨时享受风险溢价，而且在目前的非通胀期间，其估值相对于大盘而言，还存在20%的折价。

以下是华尔街见闻根据GMO报告总结的浓缩版：

选择资源股的原因

股票风险溢价

资源股内含有股票风险溢价，这是通过资源类股票做多大宗商品的主要原因。举例来说，油价自1920年来的实际价格只有很小的增长，但是同期油气公司每年的实际收益率平均在8%以上。同时矿产开采商的收益率也比矿物价格本身的收益率要好。

注：这里所说的风险溢价主要来源于公司的杠杆，负债经营让公司可以获得更高的收益率。因此相较于直接无杠杆买入大宗商品，通过购买资源类股票获得大宗商品敞口，可以获得公司债务的“隐性杠杆”。

大宗商品期货合约的问题

许多投资者喜欢通过期货市场获得大宗商品敞口。但是期货合约是有期限的，而且因为实物大宗商品会产生储存和运输成本，多数情况下短期合约价格低于较长期合约价格。在合约到期时，投资者若想要继续持有头寸，就必须卖出短期合约，买入长期合约，也就是“卖低买高”。这种续期操作在长期会严重影响持有大宗商品的收益率。

以彭博大宗商品指数为例，自2000年以来，这一现货指数已经上涨了200%，然而由于期货合约“续期成本”的存在，同期若以期货合约持有指数中相同的大宗商品，收益率会大打折扣。

除此之外，我们选择股票来获得大宗商品敞口的原因还包括，上市公司的股票流动性比期货合约要好，交易手续费更低。此外不同的资源公司商业策略也会有所不同，通过对策略的判断和分析可以获得额外收益。

选择资源股的战略考量

防范通胀风险

我们认为长期投资者除了需要面对经济衰退的风险外，通胀风险也是不可回避的一大风险。历史上资源类股票不仅可以“对冲”通胀影响，而且还可以在通胀期间提供客观的真实回报率。

资源类股票在通胀环境下通常表现优异。以美国为例，我们找出了历史上CPI超过5%并持续一年以上的8个时期。资源股收益在其中6个时期中战胜了通胀，在全部8个时期内跑赢了大盘。经测算，资源类公司在这8个通胀期中，平均每年的实际收益率都在6%以上，也远超大盘收益。

投资多元化

在投资组合中加入资源股，可以起到有效多元化的作用，在一定风险下获得更高收益，或以更低的风险获取相同的收益。

下图是各类股票与整个市场的相关性。如果按月来计算，所有四大类股票都与整个市场高度相关，但随着时间的推移，只有大宗商品类的股票相关性在下降。如果通过10年的时间段来检视，我们发现大宗商品类股票实际是与整个市场指数呈负相关。解释这一现象的直觉逻辑是：高涨的大宗商品价格会对经济形成拖累，而廉价的大宗商品价格对经济发展有利，因此大宗商品股票的收益率在长期与代表经济状况的股票指数呈负相关。

接下来让我们看一下历史实证研究是否可以证明这一直觉性推论。1970-2016年间，持有50%资源类股票和50%其他类股票的投资组合的标准差（衡量风险的指标）显著小于100%持有资源类股票或100%持有除资源类以外的其他股票的投资组合。按收益比风险计算出的夏普比率最优。

非通胀情境下，资源股折价交易

资源类股票不仅为长期投资者提供了通胀保险，在发生通胀时给长期投资者带来可观的“保险”收益，实际上还为投资者出了“保费”。因为资源类股票的价格在目前非通胀期间，实际上是被低估的。

从1926年至今的数据来看，综合收益率、市净率、分红率等因素计算出的资源类股票的综合估值相对大盘平均水平而言有20%的折价。

出现这种折价非常可以理解，因为资源类股票短期波动率太大，很多投资者经受不起这样的波动，不愿意冒险玩资源类股票。例如，MSCI大宗商品生产商指数自2011年4月高峰至今年1月下跌了54%，而同期大盘上涨了15%。此外，对未来的通胀预期不足也是重要原因。

但对于长期投资者而言，资源类股票反而是一种极其安全的投资品种。如果放到10年的期限内看，资源股的回报率展现出惊人的稳定性。按10年期间去看资源股，其比标普大盘回报都要稳定。

长期投资者应该持续寻找那种短期可能亏损但长期会有巨大潜力的投资品种，大宗商品股就是这样的品种。