上周五外围市场出现大跌，美股重挫，油价暴跌4%，债市收益率集体上扬，分析师解读称美联储官员的鹰派讲话和欧洲央行令人失望的表态是市场崩溃的“罪魁祸首”。

再结合Jackson Hole全球央行年会前后Dudley和Fischer的发言，美联储的态度似乎开始偏向鹰派，而美国经济数据表现其实并不算强劲。

一石激起千层浪的背后，市场关于“流动性拐点”的论调也此起彼伏，周五的市场震荡真的是货币政策长周期转折点到来的标志？还是只是央行宽松路上的一次短暂调整？

正方

周六国泰君安宏观分析师熊义明一语惊人，他认为，我们可能正站在全球流动性的拐点上：

尽管非农及PMI等数据不及预期，但联储不改鹰派基调，欧央行表示不需要更多宽松，中国央行也维持中性。

这些变化和G20公报的政策基调完全一致：即降低货币政策权重，增加财政政策权重。领导人达成的共识，可能在各国货币政策实践中逐步体现，加之货币政策空间受限与负面效应逐步显现，这样来看，我们可能已经处在一个全球流动性的拐点上。考虑到全球资产对流动性的高度依赖，在享受资产轮动盛宴同时，我们或许需要多关注一点风险。

九州证券全球首席经济学家邓海清也站在同一立场。他表示，全球货币政策正处在拐点上，上周欧央行进一步表示了不进一步宽松的意图，而美联储“王者归来”或快于预期，国内政策的拐点也不期而至：

全球央行在2016年同步修正宽松边界，全球货币政策拐点在本年内“不期而遇”的到来。在这种背景下，国内的需求高热和去杠杆政策也同步到来。

海外政策、国内基本面、国内政策等三大方面均不支持债市收益率下行，投资者应当认识到全球央行态度的转变和后续过度加杠杆操作的巨大风险，回归理性投资，防范债市“陷阱”风险。

广发证券首席宏观分析师郭磊则从库存周期的角度来分析，他认为美国十年期国债利率正处于一轮周期末端。从需求-库存关系看，美国有较大概率进入库存震荡上行期，并对应利率上行周期。除了美国，目前多数经济体都处于产出缺口收窄期，从本质上说，利率是随着这一过程上行。

全球低利率周期均在结束前夜，资产定价逻辑需要有一个转换。其实美国国债收益率的逻辑与中国长端利率逻辑有点类似，一轮全球低利率周期正在结束前夜。我们需要做的是将视角从资产定价分母角度（流动性）转向分子（增长）和估值（风险收益比），而不应停留上一阶段的逻辑惯性中。

兴业证券宏观分析师王涵团队还注意到这波国债收益率反弹的不同寻常之处，这背后可能反映出市场逻辑已经发生改变：

1）全球利率的拐点：与去年10月美加息预期不同，近期美、欧、日国债收益率同时出现明显上升，指向市场对货币政策的担忧不仅限于美国。

2）美国利率曲线隐含的信号：和去年10月收益率曲线平坦化不同，当前美债曲线陡峭化趋势明显，这也解释了长久期资产价格相对更为剧烈的反应。

总的来看，此次加息预期下，债券收益率反弹表现出与以往明显不同，反映出市场对中长期利率走势的预期可能正在发生变化。

兴业还警告，尽管是否9月份就会加息，仍存不确定性，甚至不排除未来几天市场“报复性反弹”，但利率见底的大背景已经确立。在全球利率中长期趋势向上的大背景下，未来资产估值可能会持续面临调整的压力。从这个角度讲，当前市场情绪可能已经进入了相对脆弱和动荡的阶段。

反方

很显然，并不是所有人都赞同“拐点论”。莫尼塔宏观研究分析师钟正生指出，全球流动性拐点只是“看起来很像”。“我们并不认为全球流动性拐点已经到来，黑色星期五的波动影响会逐渐修复。”

他的主要逻辑是全球经济依然增长乏力，找到新的增长点前央行们不会轻举妄动，除美国外的主要经济体还将继续维持宽松。报告：

日本和欧洲的货币宽松还会继续，除美国以外的全球主要经济体都还会持续宽松一段时间。

从全球的角度来看，当前全球经济增长乏力，依靠次贷危机以来的大规模货币政策刺激已经于事难补，但也没法找到新的增长点。全球市场处于较为脆弱的时期，唯一一个在收紧货币政策的美联储的一举一动都会导致市场大幅震荡。如果其他各国同时收紧流动性，无疑会引起资产价格的暴跌，对全球经济的复苏不啻一场灾难。

当然，在长期货币宽松之下，股市和债市都已经过了太久的好日子，一旦货币宽松的预期没有变成现实，大类资产的调整亦属必然。长期来看，货币政策正常化是必然趋势，而全球一致财政宽松可能加快货币政策正常化到来的步伐。不过货币政策正常化的前提是，财政宽松成功带来了经济增长，而这点目前看来依然晦暗不明。短期内，我们还会看到日欧等国将货币宽松继续进行下去。

华创宏观的分析师牛播坤、甄茂生也认为现在谈拐点还太早，如今的调整只是边际修正：

财政刺激和结构性改革也需货币宽松配合。全球主要发达经济体已相继进入低利率乃至负利率时代，但经济前景依旧低迷，货币宽松本身不足以持久提振经济已成为共识，各国政府和央行都在呼吁结构性改革和财政刺激。问题在于结构性改革不可能一蹴而就，注定漫长而曲折的改革进程离不开货币宽松的配合。如果没有货币宽松，当前全球经济可能会更加糟糕，又何来结构性改革的空间。

欧美债市的调整是对宽松预期的边际修正，临近联储议息会议，大类资产波动也相应加剧。英国脱欧的黑天鹅爆发后，宽松预期推升全球大类资产普涨，欧美长债收益率快速下行，预期落空后又相继陷入调整，截止上周五，美10年期国债收益率较公投前仍相差7bp，所以我们倾向于认为全球宽松预期确实在边际修正，但谈论拐点还为时尚早。