临近季末，资金利率上涨将进一步降低配置需求

8月中旬以来，期债市场持续承压回落，上周在期债价格触及前期区间上沿时止跌反弹。结合近期一级市场配置需求的降温、季末资金波动加大以及美联储议息会议临近的市场变化，我们认为，期债市场将在避险支撑和收益率横盘整理的影响下维持振荡，整体观望为宜。

关注季节性资金波动

上周央行共投放1700亿元7天期逆回购，700亿元14天期逆回购和2750亿元MLF操作，共计实现净投放869亿资金。自8月下旬央行重启14天公开市场逆回购以来，央行每日的操作工具由之前的7天操作增加至7天、14天以及其他各类定向调控工具配合的综合调控。货币政策维持稳健的基调没有变，锁短放长的调控意味更加明显。从资金利率水平的变化可以看到，Shibor隔夜、7天利率水平持续走高，而14天以上资金利率水平整体承压疲弱。可见，政策效果已然充分体现，这也有益于降低市场杠杆水平。因此，不排除后期央行通过更长期限的政策工具来调控市场的可能。

不过，在临近季末和年末的时间关口，应该更加关注短期和季节性资金波动给市场带来的影响。上周Hibor利率水平的大幅上涨值得引起警惕。中秋节后，市场资金面将受到美联储议息会议、银行MPA考核等重要事件的短期冲击，预计资金波动幅度将会相继扩大。对于期债市场来讲，短期资金利率水平的上涨将进一步降低资金配置需求。

一级市场配置热情降温

上周总计发行了2512亿元利率债，包括956亿元国债、1089亿元地方债、467亿元政策性金融债。本周预计将发行640亿元国债，240亿元政策性金融债券，99亿元地方债。从上周发行债券的认购情况来看，国债一级市场配置热情持续降温。从之前最高6倍左右的中标倍数到现在3倍左右的中标倍数，整体降温幅度明显。同时，政策银行债整体配置热情依旧，但也有部分降温，尤其是超长债的配置需求已经基本回归先前水平。

可见，在整体收益率下滑的过程中，由于配置价值逐渐降低，一级市场热情开始滑落。更为重要的是，央行锁短放长的政策导向有效降低了债券市场的杠杆水平，之前表现异常的超长债配置逐渐尘埃落定，整体利于金融体系的稳定性，利于引导资金脱虚向实。

美联储议息会议干扰市场

9月下旬，美联储议息会议提上日程。虽然市场对于9月美联储加息预期较低，但相关言论依然对市场情绪产生较大干扰。尤其是一旦有鹰派论调浮现，市场避险需求即刻反映，黄金、债券等避险资产需求也相应增加。对于美联储议息决议之下的市场变化，我们有两种假设：一是，如果美联储9月不加息，那么12月之前或者四季度的市场不确定性将增加，三季末的资金波动将平稳度过；二是，如果美联储9月加息，那么三季末的资金波动将大幅增加，不排除国内货币政策短期增强的可能。但是，这也降低了后期的不确定性，四季度的避险情绪将大幅缓解。

综上，继10年期国债收益率由之前的低点2.65%左右反弹至现在的2.79%水平，国债期货价格也已经有了一定程度的回调。但是在短期资金波动和避险情绪的共同影响下，期债市场将整体呈现振荡格局，之前的结构性抛空机会建议止盈观望。从10年期和1年期国债利差围绕65bp徘徊的情况来看，曲线陡峭的套利操作可阶段性止盈。建议关注技术关口和市场情绪的变化。