8月信贷预测准确，新增信贷主要仍投向住户部门，非银行业金融机构月度新增冲高。投贷联动并表综合算大账，风险管理模式现雏形，债转股或先从资管公司推进。流动性稳健为主基调。不良预期回归理性，既看资产质量更看改革预期。银行股价与不良并非线性相关，投资价值不是由当前财务基本面的优劣决定，而是由预期的突破与否决定，审慎经营并积极改革的银行有望率先突破市场预期。板块迎增量资金，银行稀缺的战略筹码价值正得到认同：牌照优势、估值地位、稳定的高股息回报、高ROE匹配权益法核算需求。而这类大资金的入场布局将偏好股息率高、股权较分散的银行股。重点推荐：北京银行、宁波银行、华夏银行、民生银行、招商银行。

保险：转型与分化，价值为王逻辑应证

保险行业分化加剧，在半数险企亏损的同时，上半年四大险企转型调整，仍贡献寿险市场超60%的净利润，个险渠道增强、长期期交保费增加、业务品质提升退保率下降、保障型保险产品销售增加，助推新业务价值的高速增长，为将来的持续盈利奠定了坚实基础。监管“放开前端管好后端”思想贯彻始终，加强中短存续期产品监管、治理农险乱象；打开保险投资领域多元化投资方式，给予险企资产端突破的机会。目前保险股P/EV均在1倍左右，后期修复空间大。重点推荐中国人寿(估值底部，新业务价值增速历史新高)中国太保(内含价值与保费齐增)、中国平安(金融旗舰，创新与协同共行)、新华保险(战略转型，新业务价值大增业务长远发展积蓄力量).

证券业：中信证券再调两融担保折算率，或引导两融规模持续回升

中信证券三季度以来再次调整融资融券业务可抵充保证金担保折算率，其中上调证券达479只。2016下半年以来随着市场企稳回升，两融规模稳步上升至9000亿元以上，此次券商上调担保折算率将向市场释放积极信号，或引导两融规模持续回升。在行业市场化加剧的大环境下，未来行业将进一步形成市场化竞争机制。新市场环境下行业格局分化加速，业务多元、专业水平高的优质券商将保持良性发展。当期券商股估值处于历史低位水平，大券商PB水平1.6倍左右，PE水平17-18倍。看好市场企稳下券商股配置机会。推荐广发证券、长江证券、国元证券、宝硕股份、国盛金控。

行业热点

银行业：投贷联动风险管理模式现雏形，债转股或先从资管公司推进。银监会主席尚福林称允许有条件银行设立子公司从事科技创新股权投资；支持金融资产管理公司、地方资产管理公司对钢铁煤炭等领域骨干企业开展市场化债转股。保险业：保险监管督导农险整顿，打击乱象护航前行，农业保险是财产保险的重要组成部分，保险十三五纲要已强调要促进农业保险的健康发展。证券业：中信证券二次调整两融担保折算率，或引导两融规模持续回升，三季度以来第二次调整担保折算率，调整范围主要集中在创业板。

风险提示：市场波动风险、改革推进不及预期、政策风险。

投资策略

银行业：分化分化，银行转型刚开始

稳健为主基调。当前是供给侧改革深化和海内外博弈的关键时期，流动性将以稳健为主基调。在这样的大环境下，银行股从2月以来取得较大的超额收益，反映出市场资金的偏好正在发生变化，从追捧炒作股票转移到真成长真价值的大金融股。流动性稳健背景下，银行股配置价值凸显。不良预期回归理性，既看资产质量更看改革预期。对不良率的担忧制约银行股估值修复。多措并举下不良增速有望得到抑制。堵上游，债务置换消化隐性不良；疏下游，核销力度加大，地方AMC扩容，不良ABS落地，债转股重启在即。其实，银行股价与不良并非线性相关，投资价值不是由当前财务基本面的优劣决定，而是由预期的突破与否决定，审慎经营并积极改革的银行有望率先突破市场预期。板块迎增量资金：境内外大资金正蓄势待发。中报中已有显现大资金对于银行股的布局，银行稀缺的战略筹码价值正得到认同：牌照优势、估值地位、稳定的高股息回报、高ROE匹配权益法核算需求。而这类大资金的入场布局将偏好股息率高、股权较为分散的银行股。

逻辑一：股权分散、市值较小的城商行：北京银行、宁波银行；

逻辑二：股东层变更利好改革：华夏银行、民生银行；

逻辑三：资产质量优秀，差异化业务转型：招商银行。

保险行业：转型与分化，价值为王逻辑应证

上半年寿险行业大发展，保费收入快速增长的同时，业务结构持续优化。国寿、太保寿险、平安寿险原保险保费收入增速达到6年以来的高点。利润下降但边际改善，考验持续经营能力行业分化加剧。四大险企仍贡献寿险市场超60%的净利润。而另一方面，部分中小寿险公司出现亏损，亏损公司总数量约占寿险行业的50%。大型险企也加强精算建设，在保障型产品的设计上加大死差、费差的利用，减少利差的影响。具体有四大表现：个险渠道增强、长期期交保费增加、业务品质提升退保率下降、保障型保险产品销售增加。这些改变转型助推了四大险企新业务价值的高速增长，为将来的持续盈利奠定了坚实基础。

“放开前端、管好后端”思想贯彻今年保险监管的始终。放开前端：在保险产品端，通过“十三五”纲要提出保险强国的目标，要在2020年将保险密度提高到3500元/人，保费收入达到4.5万亿元，保险总资产达到25万亿元；同时对各类保险险种作出规划。在保险投资端，允许保险资金参与沪港通，持续拓宽保险资金的服务领域、创新保险资金运用方式、加强保险资金运用风险管控。给予保险公司更大的空间在资产端寻求突破。管好后端：对股权一致行动人、中短存续期人身险产品近一步限定，强调保险姓“保”；对农险乱象加强整顿，护航健康前行。

在调整与转型中，激进的中小险企将收到冲击，而资本实力充足、精算队伍强大、营销渠道完善的大型险企投资价值进一步彰显。目前保险股P/EV均在1倍左右，后期修复空间大，对行业保持增持评级。

逻辑一：估值底部，调整结构新业务价值迅速增长的纯寿险公司——中国人寿

逻辑二：调整到位步入稳健，多金融渠道协同，A/H估值低位的综合性保险公司——中国平安、中国太保

逻辑三：市值小，业务转型新业务价值高增长，资管回报稳定的纯寿险公司——新华保险

证券业：中信证券再调两融担保折算率，或引导两融规模持续回升

中信证券三季度以来再次调整融资融券业务可抵充保证金担保折算率，其中上调证券达479只。2016下半年以来随着市场企稳回升，两融规模稳步上升至9000亿元以上，此次券商上调担保折算率将向市场释放积极信号，或引导两融规模持续回升。在行业市场化加剧的大环境下，未来行业将进一步形成市场化竞争机制。新市场环境下行业格局分化加速，业务多元、专业水平高的优质券商将保持良性发展。当期券商股估值处于历史低位水平，大券商PB水平1.6倍左右，PE水平17-18倍。看好市场企稳下券商股配置机会。

逻辑一：受益多层次资本市场改革和竞争力强的大中型券商广发证券；

逻辑二：特色化差异化长江证券、国元证券；

逻辑三：次新股，流通市值小，弹性大的宝硕股份、国盛金控。

金控领域：国企改革正加速推进，转型金控是今年的重要趋势之一

国资委、财政部和证监会于8月18日联合印发员工持股计划试点意见，员工持股计划正式落地，进一步推动国企改革的发展。随着国企改革的浪潮推进，国有资产兼并收购和资产证券化的需求加大，金融作为目前地方政府手中高收益高杠杆性的核心资产，又可反哺实体经济支持传统行业转型，将成为新一轮国改春风的重头戏。国改进程正加速推进，转型金控是金融领域的重要趋势之一，金控所带来的资源协同、融资便利和品牌效应等优势愈发凸显。建议投资者重点关注稳增长、金控完善的渤海金控、中航资本和爱建集团。

产业金控：目前产业资本积极布局金融，积累多元金融领域资源，打造多元金控平台。渤海金控作为海航集团重点打造的多元金控平台，已形成以租赁为龙头，保险、证券、互联网金融的多元金控平台。

央企金控：可重点关注央企国改旗下上市公司的配套国企改革，未来员工持股、资产整体上市是央企改革的主要方向。建议关注已实现证券、信托、租赁、财务多元金融完善的中航资本，日前旗下中航证券全资设立中航基金并已获批牌照，正式进军基金业务领域，牌照资源得到进一步补充。依托强大的股东-中航工业集团，已形成强有力的金控平台，盈利稳步增长，同时还积极布局创投发展，借助集团航天军工资源优势，形成持续稳定的创投模式。

民营金控：爱建集团已形成以信托业务为龙头、布局租赁、资管、产投、财富管理等多个金融领域的全方位金融集团。均瑶入驻，民营机制将激活新活力，公司将通过非公开发行对爱建信托、爱建租赁和爱建资本定增，业务将取得新发展。

创投行业：多层次资本市场建设打开股权投资市场新周期，股权投资是大趋势，新三板分层名单公布，900余家企业进入创新层，新三板市场将迎来全新生态体系。伴随着上市公司重大资产重组公开征求意见与承诺完成比例低、媒体质疑较大的上市公司专项检查，资产重组市场得到进一步规范，创投+股权投资退出机制规范化，优质标的将会迎来较好投资机会。推荐：1、华西股份：布局并购+资管新模式，集团资源支持+专业化管理团队+高管股权激励机制多重优势，入股稠州银行推动金控布局，受益江苏银行IPO上市带来的投资收益，转让东海证券股权以盘活有效资产；2、国改预期强烈、股权投资创新的鲁信创投；3、多元金控完善、创投模式持续、军工主题的中航资本。

多元金融：金融产业积极推动多元转型，看好布局多元金融领域的优质标的。推荐转型有突破+国改有预期的陕国投A；以信托为主业，已持有泸州商业银行、渤海人寿的安信信托。

行业热点

银行业

【投贷联动风险管理模式现雏形，债转股或先从资管公司推进】银监会主席尚福林在银行业协会会员大会称：许有条件银行设立子公司从事科技创新股权投资；支持金融资产管理公司、地方资产管理公司对钢铁煤炭等领域骨干企业开展市场化债转股。

点评：

并表综合算大账，投资收益对冲贷款风险。投贷联动模式的风控一直悬而未决，本次监管领导表态将投贷联动风控理念清晰化，从风险管理及收益测算环节实现“投”与“贷”的联动，对投贷联动进行并表管理，用投资收益对冲贷款风险损失。该风控模式使得商业银行传统信贷业务与投资银行业务深度结合，可以有效避免贷归贷、投归投的发生，是投贷联动模式探索中前进的一大步。投贷联动项目仍是高科技创新企业，银行设立子公司参与科技创新创业股权投资，是银行在转型压力之下向股权投资方向的有力迈进。

支持AMC和地方AMC债转股，资管公司或先推进。市场之前盛传的钢铁企业债转股方案都尚未落地，商业银行表内进行股权投资还未突破，还难以从银行端将不良债权直接转化为股权。监管领导此次表态，支持资产管理公司开展债券股，是相对较容易推进的方式，提高资产管理公司从银行受让钢铁煤炭等骨干企业不良债权的积极性，同时其在进行转股方面政策障碍小，结合多年处置不良经验更易推进。

投贷联动是银行股权投资的试水，债转股仅为不良处置方式之一。投贷联动与债券股，一个是综合化经营探索、一个是不良处置方式探索，二者不应混为一谈。银行的综合化经营，涉入股权投资领域需从投贷联动切入，并且投资对象是科创类企业。而债转股针对不良资产，且商业银行表内直接债转股尚未突破，目前探讨方案也多是转到表外或其他主体再进行转股处置，并不涉足企业后续经营等环节。

【信贷预测准确，稳健价值凸显-点评8月金融统计数据及社融数据】

8月新增信贷9487亿元，符合月初预测。我们在9月初的信贷数据前瞻报告《8月信贷投放稳健，首推仍是银行股》中预测，8月新增信贷为9000亿左右。今日央行公布8月新增人民币贷款9487亿元，其中对实体经济发放的人民币贷款新增7969亿元，非银行业金融机构贷款增新增1463亿元。

新增信贷主要仍投向住户部门，非银行业金融机构月度新增冲高。按新增贷款结构来看：1。住户部门新增6755亿元(占总新增约71%)，仍是主要推动因素，其中80%投向中长期居民按揭贷款，短期居民消费贷共投放1469亿元，环比上月回正。2。非金融企业及机关团体新增1209亿元(13%)，主要为票据融资投放2235亿元，而企业短期和中长期月度新增仍为负，一方面资产荒依然存在，另一方面8月地方债券发行环比回升，共8394亿元，环比6月升高159%，地方债务置换对企业中长期信贷的冲减作用加强。3。非银金融机构新增1463亿元(15%)，达到年度内月度新增峰值，今年以来向非银金融机构新增贷款约1700亿元，约占去年全年该项新增的45%。

社融新增1.47万亿，表外融资与直接融资占比近半。8月份当月社会融资规模增量为1.47万亿元，比去年同期多3600亿元。新增信贷只是作为金融支持实体经济的指标之一，8月信贷投放在金融对实体经济支持中占比下降约占54%，委托贷款、信托贷款和未贴现银承等表外融资占比约16%，直接融资占比30%。月度委托贷款和信托贷款投放保持平稳，新增未贴现银行承兑汇票月度下降趋缓，预计随着票交所的运转切换完成，票据融资将进一步回复。8月企业债券净融资3306亿元和非金融企业股票净融资1075亿元，直接融资新增规模同比增30%，预直接融资占比还将进一步夯实。