9月19日至23日，全球金融市场迎来“超级周”，日本央行和美联储议息会议成为热点。对于日经225指数和日元汇率而言，本次日本央行议息会议是否扩大宽松规模极为重要。然而，金融市场的表现也反映出市场对于无风险利率上升的担忧，因此，日本央行就算扩大宽松规模也不一定能够刺激日本经济显著复苏，日经225指数弱势格局和日元升值趋势可能难以逆转。

尽管日本央行声称还有宽松空间，但是却计划让饱受争议的负利率政策留在政策选项之中，并成为未来加码货币宽松的核心举措，因为资产购买的扩张已经接近效力极限。日本央行行长黑田东彦在本月承认，负利率在侵蚀金融机构的利润，但没有影响银行贷款额度。日本的贷款增速保持在2％至3％的区间，虽然经济几乎没有增长。

目前，日本央行支持宽松政策的七名委员对于如何实施宽松政策也存在严重分歧。据华尔街日报消息，七人的意见分歧为：三人依然支持当前的债券购买计划和负利率政策；其他人对于债券购买计划不再有信心，一些人建议将购债目标从每年80万亿日元改为70万亿—90万亿日元。

回顾日本央行从QE到QEE之路，可以发现日元汇率并没有被打压下行，反而在本轮美元指数走强中同样走强，其内在原因有以下几个：

一是日本经常项目和资本与金融项目双顺差，意味着对日元的供不应求，而近期日本金融项目也开始呈现明显的资金流入态势。

二是日本央行已经实施了负利率，对于国际资金而言，其未来宽松的空间极小，因此货币宽松对于日元汇率的负面影响处于极值水平。货币政策接近极限的情况下，市场对日元因货币宽松而继续下跌的预期大幅降低，且其他国家的不断宽松也使得日本与其他国家的实际利率差在缩小。

三是套息、套利交易使得日元资产受市场青睐。数据显示，中国央行和全球最大债券基金PIMCO正大量购买负利率日本国债，其背后的盈利逻辑是美元持有者通过交叉货币基差互换进行套利。负利率不断推升市场对美元资产的疯狂需求，导致基差在去年一年几近翻番，高达65bp，临近2011年高点。

具体来看，美元资产持有者通过在同业拆借市场上借出美元，换回日元。从目前的LIBOR数据来看，3个月日元LIBOR为-0.03%，3个月美元LIBOR为0.81%，而基差为65bp。借入日元后购买3个月日本国债，虽然国债本身为负利率，但通过此交易可使得收益率转正，并能够提前锁定3个月后的可观利润。

在实施负利率之后，我们看到日本银行业遭遇负利率的负面冲击越来越明显。里昂证券数据显示，最近日本一家主要银行从货币基金市场筹资600亿美元。根据最新的融资价格，该银行要为该笔资金多付几亿美元的成本，这说明日本银行已展现负利率下资产端和负债端利差持续压缩下的困境。

芝商所首席经济学家Blu Putnam日前撰文指出负利率的无效性，他认为随着负利率失败的信号越来越明显，欧洲央行和日本央行很有可能设法体面地放弃负利率，然后寄希望于将货币政策与刺激力度更大的财政政策相结合，以促进经济增长和通胀。

对于日本央行9月议息会议，大多数日本央行委员倾向于对当前的政策框架进行温和微调。如果美联储9月意外加息，那么可能会缓解日元升值的压力，但这种可能性极小。

从日经225指数和美元兑日元汇率关系来看，2014年至今，日经225指数和美元兑日元汇率呈现高达0.89的相关性。如果日元继续升值，日经225指数将面临下行压力。因此，投资者可以通过卖出芝商所日经225指数期货对冲潜在的日元升值带来的股市下行风险。

图为日经225指数和美元兑日元汇率