雅登投资(Adam Streets Partners)管理有限公司始建于1972年，总部位于芝加哥，在伦敦、门洛帕克、新加坡及北京均设有办事处。在过去十多年里，雅登投资在全世界已拥有一百余名员工。作为行业投资先锋，公司早在19世纪70年代就建立了第一只基金的基金。并于2006年进入中国，参与和支持了中国第一批的PE/VC基金。

2016年9月4日，在由中国青年投资家俱乐部、投中信息、创投梦工场联合主办的第三届中国青年投资家峰会在北京举行。会上，雅登投资的投资总监张宇在美元母基金在中国的运作方式的主题演讲上表示，这两年从美元母基金的角度来看，是行业变化非常大的一年，尤其是创投基金、VC基金这一块。

雅登看到的变化有三个。第一就是老牌的私募基金里面有非常多的资深投资人出来创立自己的基金。第二是全球平台下面的中国团队开始独立出去，我们今年上半年看到的这些基金，质量之高，团队的素质之整齐，令人发指，让我们都觉得钱不够投。第三个变化是越来越多的各个行业龙头公司的投资部，特别是互联网公司的投资部，也出来开始募集自己的基金，这种情况今年也比往年多了很多，而且质量也都非常不错。

关于不同阶段投资的回报和风险，张宇表示，雅登对早期投资损失率(Loss Rate)的容忍度是50%,相反到了专注后期投资策略的基金，容忍度可能就没有那么高了，也就15%左右。

以下为雅登投资张宇的精彩演讲，根据速记整理而成：

谢谢青年投资家峰会给我们这个机会。雅登，我不知道大家有没有听说过，是一个比较老牌的美元母基金，总部在美国，现在全球总共有8个办公室，140多个人，我们每年大概要看差不多1500个投资机会，也包括中国。

2006年我们设立了新加坡的办公室，设立新加坡办公室的主要目的就是为了覆盖中国，东南亚和印度市场。

作为一个母基金，雅登全球目前总共管理300亿美金的资产，其中大部分是美元母基金。其他业务包括次级基金权益(Secondary)，共同投资(Co-investment)，直接投资和私募债务产品。

以上是雅登的简要介绍，下面我们回顾一下中国市场的情况，从数字来看，过去几年国内市场募资总体发展较快，今年的募资规模情况是，上半年完成了4千亿(人民币)的募资，今年突破8千亿问题不是特别大。结合雅登过去十年的管制，这两年我们从美元母基金的角度来看，最深刻的感受是行业正在发生变化，尤其是创投基金、VC基金这一块。我们看到的变化趋势有三个。

从2014年下半年到今年上半年，有三个特别明显的趋势，第一就是老牌的私募基金里面有非常多的资深投资人，一般是初级合伙人，但是也有高级合伙人或者是投了比较好项目的VP出来创立自己的基金。

第二是全球平台下面的中国团队开始独立出去，创立中国基金。有很多全球范围投资的创投基金，美国团队，中国团队大家要在一个锅里面抢钱投项目，一般来说，中国大概就是投基金规模20%上下。但是，今年大量的中国团队独立出来募集自己的中国基金(China-only fund)，有的继续用原来的全球品牌，还有一些是团队出来自己创建一个全新品牌做专注中国的基金。

我们今年上半年看到的这两类新基金，质量之高，团队的素质之整齐，过往业绩只好，令人发指，让我们都觉得钱不够投，没办法，因为每个基金都很好。我跟大家说说数字，我们现在看到的这种全球平台下中国团队出来做的基金，大部分都是从2011年或者2012年开始的基金，到现在正好到了收获期，历史业绩的账面价值没有一家是低于5倍的。

当然，从现金回报(DPI)来说，是相对比较低的，有的好的能做到1倍，大部分都在0.5以下，主要原因是受到退出政策的影响，包括IPO的放缓、并购的各种新规定，私有化被叫停等等。并购重组的新规限制在一定程度上耽误了大家退出的节奏，但是我们认为，很多基金都多多少少抓住了一些独角兽，所以长期来看，最终回报的情况不会太差。

第三个变化非常有意思。我们发现越来越多的行业龙头，特别是互联网公司，开始做自己的基金。这些基金有的脱胎于以前的投资部，例如某个大型集团的VP(注：不是基金VP)和团队独立出来募集一只市场化运作的基金，这种团队背景既非常熟悉公司内部的资源，同时又非常了解怎么做投资。到了这个时间点，他也出来开始募自己的基金。这种情况今年也比往年多了很多，而且质量也都非常不错。

这类基金的话我们要多说两句，典型的模式一般是这样的：公司下面的投资部自己出来做的基金，公司本身一般都会投点钱，大约投20%到1/3,作为我们称之为基石LP.另外，还从市场上募差不多2/3到80%的钱。从实际运作上来说，这样的基金有优点也有缺点。因为其中一个重大问题就是利益的冲突，是怎么能够做到扬长避短。扬长就是尽量发挥作为一只独立运作的基金的优势，第一个优势是能够独立决策。第二个优势是管理费的存在可以让投资团队不依赖于公司自身的薪酬体系，收了管理费后能够给下面的专业投资人员支付市场同样级别的薪水。第三个优势是借助公司的资源，包括流量资源、品牌资源或者其他的资源，做好投后工作，特别是一些高附加值的，来服务被投项目，这些都是发挥其长处。

但是这类基金也有短处，比方说公司现在有一个项目推给你，你要不要投?好的项目没问题，不好的话，你要怎样去协调内外部的关系。我们前几年看到这种基金有，包括很有名的基金，这个问题在一开始都解决得不是很好，也是摸索中前进。但我们今年看到这类的基金，已经开始走一些创新的途径，把问题解决得可以说非常好了。这也就是为什么说长江后浪推前浪，新一代的投资家们愿意分一些利益给下面的人，愿意去跟自己的集团创始人们进行沟通，通过创新，建立一个更加平衡的结构。

未来私募股权格局或将有自下而上的变革?

2014年有大量的新基金涌进来，特别是投早期的，比如投A轮以前的、投天使的。其中几个大的原因，包括股市大起大落，大家也不往里放钱了;证监会的各种新规定，让私有化的投资不再有吸引力。所以大家为了规避不确定性就一股脑往前走，把钱投到了新的创投基金里面，用早期投资的数量取胜。

我们看到几个非常有意思的现象，一是好的创业基金是非常容易融到钱的。第二是国内有很多早期投资机构，包括天使都提前实现了机构化。

讲到这，引出今天要谈到的下一个问题：未来私募股权的格局大概会是什么样子的?为了回答这个问题，我们先跳出来看看LP,创投基金和被投公司之间的关系。先从资金的流向来看，资本是从LP到基金，然后再投到公司来支持公司和行业发展的。

随着整个互联网产业和其中的公司都发生的巨大发展，这些创业公司为中国培养了大批既懂互联网又懂投资的人，反过来影响创投基金行业。创投基金受到整个格局的变化影响，又会反过来影响LP.我们看到底下在变革，中间在变革，最后传到LP这边也在变革。

小规模基金更专注多维度交叉领域

这些新兴公司的大规模成立，对刚才提到的这三类基金，会在将来导致什么样的格局呢?大家想一想，第一种是老牌的私募基金，这个大平台还存在不存在?我们觉得还会存在，但不会超过10家。我个人定义一个大平台的标准，员工80个人以上，管理资产80亿人民币以上(包括美元折算)，管双币基金，这种大平台未来不会超过太多家，他们还会抓住相当多的赛道里面的大机会。

第二种就是上面提到的第三类基金，这些上市公司、特别是互联网公司下面的投资部出来成立的基金，因为有产业的资源，所以他们会慢慢地从下面升上来，成为一股不可或缺的行业力量。各个垂直机会的领头羊，大部分会被这种基金抓到。国际上美元LP将这种基金称之为Captive Fund,看法有分歧。我个人认为这类基金在国内会成为一股不可忽视的力量，因为中国有中国的特点，今天不展开讲。

如果说第一种基金是大石头的话，那么这个就是小石头。但是我们可以想象，去填一个盒子的话，除了大石头，还是有很多的缝隙是由第二种、三种基金去覆盖的。

为什么这些新基金还会有机会，就跟我们讲为什么创业还会有机会是一样的。建立BAT这样的公司的机会没有了，甚至建立像美团这样的公司的机会也没有了。但是10亿市值的公司机会还是很大的。现在所有创业者的创新不是在一个维度创新。例如阿里巴巴做电商，而后来的唯品会，蘑菇街，京东等，就在两个维度上做创新：细分市场再加上运作方式创新等，几个维度同时创新。这个效应传导到创投机构也是一个类似的情况。我们看到新成立的美元基金的情况，有很多是一到两亿美金之间的规模，跟美国同样的创投基金相比，也是属于中间偏小的规模。他们也是在两个维度上做新型的投资策略，即便是TMT基金，也是专注几个细分的领域，擅长的领域，或者团队里面吸收了从大型互联网公司出来的人才。

规模是收益率的天敌

所以说中间有大量的缝隙会由这些中小规模的基金来覆盖。从收益来说，这些基金的收益也是最高的。从雅登过去40年的经验来看，收益率和规模一定是相反的方向，叫规模是收益率的天敌。

这就是我们讲的未来的格局。作为母基金来说，只有看清了未来大概的格局，才能按照这个格局去投这些基金。

团队可以慢慢搭 基金早期执行力更重要

团队的话，经常有人问我，你觉得这个创始人是一个人出来还是说找一帮兄弟跟我一块弄比较好?有的LP会给创始人建议，别自己光杆司令出来，找几个合作伙伴。但从我们的经验来看，如果之前你的团队是整体出来的，而且这个团队以前就共事过五到八年，一起投过钱、赚过钱、分过钱，这样出来的确会比较好。

但是如果我就是自己单干，有问题吗?没有问题。团队可以慢慢搭，因为在基金成立的早期，执行力要比组织结构的完整性重要得多。

最后，关于不同阶段投资的回报和风险，也经常有人问我。我们对早期投资损失率(Loss Rate)的容忍度是50%,一半钱没有了也没关系，靠一半钱把基金赚回来，我们认为也是很好的。相反到了专注后期投资策略的基金，容忍度可能就没有那么高了，也就是15%左右。

谢谢大家!