林毅：非常荣幸能在这里和大家分享一些我对市场的一些看法，我希望在这里我能给大家带来些我内心的声音，以及希望我的一些观点能引起大家的思考，那么我觉得这样一个效果就可以达到了。

我觉得目前A股市场的投资者处于在一个相对于比较悲观的情绪中，从收益率的角度来说，无论是权益类资产还是动产、不动产，投股票可以说是选错方向了。但是我觉得路重道远，未来到底如何演绎终究不可以下定论。在两个月前大家都在说港股是个鸡肋的市场，还有一些相关的文章，写的是港交所把港股带到哪里，文章的意思是有点把港股带到“阴沟”的意思，但没想到两个月后港股就成为全球的权益市场里收益率最好的一个。所以我在想目前波动率这么小的市场环境，每天上下十个点的震幅，会不会是一个穷途末路，然后牛市再起的一个阶段，这是我个人的一个观点。

目前能够改变投资者中长预期的，无非就是改革转型、流动性以及汇率的变化，我所表达的内容都是围绕着上面的几个要素。我觉得市场环境比较纠结，从基本面角度来说，主要就是资产荒和零利率，资产荒表现出来就是无风险收益率往下走。我曾经举过例子，3、5年之前的无风险收益率所代表的就是，比方说余额宝的收益率可能6-7%，现在只有两个点左右。但是在后期一个资产不断放水后 ，权益资产的价格并未增长，反倒是把我们一、二线的房价炒了起来，那么资产荒实质性表现的形式是资产价格高起，因为在前期不断放水，所以未来增长的潜力有限。另外一个就是负利率时代，我觉得在负利率时代钱不值钱了，钱从价格端的一个表现来说就是大家都不要钱，所以其实负利率对未来经济抱有一个负面的看法。

目前的三大因素，其实更多的是从资产端体现出来这样的背景。其一就是人口的老龄化，另外就是贫富差距的不断扩大，以及科技创新现在处于瓶颈。人口老龄化就是各个国家利率的一个趋势，无论是利率还是股市收益率都有着老龄化的情况，你会发现人口老龄化比例越高的，比如说日本、意大利、英国，它们的利率非常低，回报率也非常低。人口老龄化的时代，无论是从消费、投资端所体现的都是一样的，另外，我觉得收入结构不断趋向越来越高，那么钱集中度越来越提高，则会导致社会消费的乏力。社会收入的差距不断拉大，导致高收入人群的增加，整个消费受到了很大抑制。

我觉得过去这几年资本回报率特别高，从而导致民粹上升，民粹主义相信大家在之前的英国脱欧也有所体验到，比如说看到这样一个景象，换一个角度来说就是民粹主义作祟，就像后面出现了英国脱欧现象出现，我觉得在后期延续性这样一个现象的预期，也是显而易见的。实质上的一个因素就是所谓的创新不足，从经济学的角度上来说就是供给创造需求，就比如刚上市的苹果7，苹果手机就是创造了一个需求，或者说在移动端支付生活，或者是整一个IT体系，PC端向移动端过渡变化，在很大程度上来看就是新的一个创造激发了大家的需求。归根结底主要因素还是在于科技创新不足，97-98年的时候，曾出现过一轮金融危机，危机过后我觉得全世界找到一个非常好的突破点方法，那就是我们的IT、互联网起来了，新兴产业带动全球的经济往上走。我觉得这一次07-08年金融危机你会发现，我们国内产业，比如塑钢类产量，到07年就到了一个终极，后面就没有往上行，全球经济也是一样，但是我们并没有看到新的产业变化、发展，这就是没有科技创新来带动实体经济的上行，我认为这是目前面临最大的困难。拿国内来说，之前我们依赖于地产发展，现在在地产之外政府也在寻找变化，从需求端来说，无非最大两个就是地产和汽车，所以我们会说把新能源汽车变成未来的支柱产业。

在国内来说，并没有看到一个要素结构变化新的转折点，所以生产率往下走，或者说没有看到新的科技进步，或者新的一些带动，是最近很大的困惑。我个人认为从股票这个角度上看，分子端企业盈利在很长一段时间是很难有新的变化。在四月份的时候曾有个权威人士说过，我们整一个实体经济要L型往左走，我觉得这是很长时间整一个实体经济所要面临最大一个现实的问题。此外，分母端无风险收益率的变化，大家也可以看到，我们从2012年后就开始往下降，我们要看企业是否在借长钱，只有在长期信贷比例提高的情况下，才会有分母端的变化，所以如果在实体经济在资产端没有太多变化的情况下，无风险收益率变化又比较小的情况下，现在唯一可以引发股票市场变化的就是风险偏好的变化，从风险偏好的角度来说，从去年5000点开始，全市场的风险偏好就是呈现出逐步往下走的一个过程，一方面是不断对金融杠杆的清理，还有在互联网所谓的套利行为，都被消化的差不多了。所以在资产端没有太多变化，无风险收益率也很难有所提高，整个股票市场可能就是一潭死水的状态，唯一大家能做的就是当实体经济往左走的情况下，偶尔上下的起伏，这样一个起伏可能来说是比较小的，所以说我们在做一个简单的观察，可能会引发一个所谓的风险偏好的变化。

首先我觉得就是流动性的拐点，因为现在大家都看到是一个竞争性贬值的状态，所谓的不断放水的状态，大家会担心如果哪一天放水状况会到一个节点，是不是产生这样一个预期会对风险偏好产生一个很大的冲击，那这也可能是近期市场暴跌的主要原因，比如说美元加息的一个预期，我觉得耶伦在近期一个加息动作，或者说耶伦可能也陷入到了我们A股的判断一样，这不像伯南克时代，美国的实体经济比较差，可以完全ALL IN各种货币政策，就现在来说，会显得局促一些，或者说左右不定，她可能也是在观察全球更多数据端变化，特别美国作为整个货币体系的制定者，更多的在关注中国这一端资产收益率的情况，但是无论怎么样，美元加息的预期提升，会对全球权益类市场的影响是非常大的。再往下走，完全靠放水所引发的、带动的行情，一旦碰到美元加息，或者说这样一个货币性的拐点，对海外市场的冲击是显而易见的。大家会发现今年美国市场涨了20%，它整个盈利端的速度远远没有估值水平提升来得那么快，说白了，美国股市上涨也是通过放水造成的内在因素。就我个人来说，我观察最大的两块，一个是加息的预期，另外一个就是换届周期，从换届周期角度来看，在国内已经是一个显而易见的特征，往往是在换届之后的第二年才会是固定资产投资的高峰期，所以我觉得在此期间各种信息会愈发敏感，缺乏更多刺激的信号，这个是我们观察引发风险偏好的一个因素。另外我觉得是三、四线城市跟流动性的外移，从这方面看，可能对股票市场带来了一点希望，前面两个则是相对比较负面的信号。最近我也接触到一些，原来做固收的，现在国债的收益率往下跌了，做债券可能原来很多人都是20-30倍的杠杆，如果一天跌个0.5%，从点位上看一天跌幅已经非常大了，也就是说像去年、前年那样固收非常好过的日子已经过去了。现在做固收的拿不到好的资产后，他会想着是不是要进入股票市场，进入权益市场，我认为这块大量的资金涌入权益类市场才能夯实我们国内权益类市场的锚定价值。所以在换届周期、美元加息两个最大的利空因素之后相对来说比较合适的信号。

另外还是要说一下改革的力量，从去年5000点开始以来，不断地去杠杆去到现在，大家其实一方面在期待去杠杆的政策出来，股票市场不会有太多负面的反映。整个去杠杆应该是从去年4月份开始，其实已经走了一年半了，这个信号可能会对于股票市场一些利好，或者有一定的推动。“去杠杆何时了”应该是投资者需要重点关注的信号。另外需要留意一点的是我们在去杠杆过程中，估值水平是在不断压缩的，到了目前这种所谓的熊市阶段，大家才从市值端落实到业绩端，但我们会发现海外的，比如说台基电、或者说腾讯，对于腾讯的话大家会接触比较多，或者说这种映射在大家脑海里更加清晰点，刚刚腾讯的股价创了新高，我相信很多投资者还想去买这种腾讯概念股，国内A股也有很多家是参股腾讯的，比如说民生控股这类。但是会发现同样是创新类的企业，它在海外的话会悄悄创新高，有时候我们也在反思，我们国内的这种去杠杆，这种估值压缩是不是到哪一个程度会形成弱势，或者说中长期的平衡。另外，国内创业板大蓝马企业，长期稳定在某一个阶段，对利空的因素不再敏感的时候，那在国内市场估值水平也会呈现一定的动态平衡，在这样情况当中优质资产还是偏少，就是所谓优质的成长企业或者企业家是非常少的，到了一定程度后是会形成稀缺性，形成一定的溢价。所以我认为与其大家去关注这种变化不如多去关注一些创业板里的明星企业，它们的股价在什么时候形成一定的平衡。

目前市场资产端没有什么太大的变化，无风险收益率也很难有一个提升，风险偏好也很难有扩张。我们还想赚到钱，应该怎么办呢？如果是买行业，确实估值也上不去，资产价格也上不去，那么只能去做一些投机以及取巧的事情，比如说做一些ST、重组，或者举牌，像目前市场上炒得最火的就是大股东高溢价的并购，或者说像乐通股份这种都是高于市场定价，高出40-50%拿股价，这种对股价会有刺激的作用。反过来说，之前万科、万达所谓的万氏兄弟这类，中间股价波动变化，带动南方发展这样的大牛股。从深层次的角度来说，无论是资产端还是无风险收益率，或从风险偏好的变化来看，前面两个是没有太多的变化。在下半年，你想赚到大钱，还想有些大的波动，那只能赚一些所谓偏门的钱，从再往下走的情况下，我建议大家多去关注这类在企业盈利之外，或者说整一个大盘无风险收益率变化之外，去寻找一些窍门，寻找一些新的变化。我觉得像ST股、重组股，这类才有可能大幅度提升估值空间，不然很难有大幅度估值空间提升的可能性，所以我只能给大家灌输一些新的投资机会，比如说举牌、大股东高溢价、或者说ST的一些这种变化，这种才是市场上不看估值，不看股价，一味上涨，我觉得这类才能带给一些机会。另外就是转场，现在A股市场就如一潭死水，我觉得大家要有转场思维，比如说像港股，前面两个月可能是全球估值最低的市场。此外，越南股市，我身边很多投资者再玩越南市场，它其实就相当于我们国内15年前，刚刚开始固定资产投资的高峰期，哪怕你买不了越南股票，你去买一个越南的企业债券也行，收益率大概在12%左右，再加上人民币贬值，如果两头都占上的话，就会有20%收益。我觉得一定要有转场这种思维。为什么牛市好做，因为牛市有不断的“韭菜”进来，其实你赚任何人的钱都是智商博弈，那么现在“韭菜”越来越少的情况下，剩下的都是“老司机”，并且最大的老司机是国家队的情况下，你赚什么钱？从转场的思维来说，可以映射出很多，原来很多人在玩红筹股回归，它也是一种转场的思维，无非就是说把海外上市的10倍、20倍的游戏股挪到国内来，挪到50倍了，所以这是一个很轻松的赚钱方式，这样就是一个转场思维的体现，比方说你去买一个定增的产品，就是不用过脑买就能赚钱的一个方式，就像20年前你把杭州的土特产挪到山东去卖，山东的苹果挪到国内买，其实一模一样的，都是非常简单的道理。目前在一个很难赚到钱的情况下，你应该转换下思维。

高估到低估，我觉得现在换手率也比较低，无非是说这一层面可以做什么，在未来肯定是全球化的过程，全球化有两点：第一个是投资者结构变化，我觉得在2014年国家放了很多私募基金牌照，之后主动引导投资者去买私募，大家觉得可以自己挣钱就没必要去找专业投资者，在如今挣钱困难的情况下会出现被动去买，或者说把钱丢给“老司机”，这种我觉得是投资者结构的变化。另外就是高估和低估的变化，海外市场估值水平比我们高，我们未来肯定会有一个接轨，它肯定是有高估到低估的一个变化，观察高估到低估的合理性在于，我之前说的台基电，腾讯这种在不断创新高，或者说我们国内这种创业板小票估值水平逐渐稳定，我觉得这种就是一个估值体系变化的稳定。另外，也就是换手率，大家会发现国外的换手率是非常低的，看港股以及欧美市场一直非常低，而我们中国市场的换手率一直非常高，我觉得也需要把换手率降下来，其实只要把估值体系以及投资结构队伍变化，市场表现出来的换手率各方面都稳定起来，这样市场才会有新的一些机会。

整体上，我觉得看空有政策风险，看多有道德风险，不看有失业风险，我个人就只看平，我觉得市场可能会往左走。另外，你如果可以从我刚说几个风险偏好的变化中，比如说在换届周期、流动性拐点、三四线城市资产外溢，这种所谓风险偏好的波动当中去寻找机会，操作时适当保持谨慎，等这些预期完全被市场所消化的时候，你再去大胆的做多，所以我觉得市场就是这么一个结构。

最后我来提示几个板块，一个就是物联网在九月份可能确定机会多一些，另外就是新股、公司转型以及白马股。其实资产端的变化都差不多，不用太关注于资产端，要更多关注那种暴跌涨，暴涨卖这类。在收益最大化的时候，看对看错都不重要，关键就在于在特定时间你要敢于重仓，特定的时候要敢于空仓，拿捏好。我觉得基于两个前提，第一个就是美元加息预期不要出现拐点变化，另外，在换届周期所带来的政治波动，或者说各方面风险。岁月越是艰难，信念越是坚定。

七禾网唐正璐、熊敏录音整理