来源：格隆汇

　　最近有卖方已经开始发2017年策略会的邀请函了，行业展望大报告也陆续开始有了，赞一下勤奋的研究员们，早起的虫儿被鸟吃。我也打算差不多就收摊，今年都没正经放过假．．．

　　这周9月21日有美联储议息会议和日本央行议息会议，各种预测，我不太预测（主要是不懂），只知道自己的仓位，应对为主。除了个别个股，多看少动。

　　本篇的题目忒大，尽量少一些主观，少一些以偏概全，少一些面面俱到。

　　一、投资者结构

　　所有因素中，投资者结构是最核心的，简单说，谁是你的交易对手。

　　A股投资者以散户为主，且大多数持股市值不超过10万。过去十年机构投资者壮大了很多，但市场的交易主体依然是散户。且散户因为是机构投资者的主要持有人，也间接影响了机构投资者的行为，导致机构会出现散户化的特征。

　　数据来源：彭博资讯，CICC

　　说中国人赌性大，爱自己炒股，没错。但其实香港人和老外也爱赌，只是赌（股）场（市）开的时间比较久，被多灭了几次知道疼了，现在主要依靠专业的投资机构或者直接做指数投资了。

　　去年股灾郭嘉队入市，奉旨炒股，市场又多了一极，不过您瞧这吃相．．．

　　港股市场以机构投资者、特别是欧美机构投资者为主。近几年随着内地市场的开放，中国内地投资者稳步增加。

　　数据来源：彭博资讯，CICC

　　港股通从四月底开始持续买买买，成交额现已占香港市场大约一成。

　　数据来源：彭博资讯，CICC

　　这次的买法不同于去年复活节那波，上次是大妈，这次是机构。恒生50支成分股里汇丰和腾讯就占了20%，夸张点说，控制了这俩就基本控制了指数。

　　数据来源：彭博资讯，CICC（4月25日至今）

　　国内机构掌握港股的定价权是大趋势，但并不会一蹴而就。一方面因为人民币并未真正流通，另一方面老外对港股还并未高配。

　　数据来源：彭博资讯，CICC

　　在过往很久的一段时间内，“老外”美股的走势曾经一定程度上影响了港股的走势，香港股市是一个国际化市场，受外围因素冲击也较为明显和直接，联汇制度是其中一个重要原因。但与其说港股一副小三相，不如说A股长期关起门来自己玩．．．

　　数据来源：彭博资讯，CICC（2009年至今，根据每日回报计算）

　　从投资者的心态来看，海外是真正的理财、保值、追求稳定，并不需要太高的收益率。美国最大的机构是养老金，老百姓买养老金能够实现避税，从而带动了对养老金的投资。中国则相反，更像一个赌场，关键是，开赌场的自己还进场玩．．．

　　从操盘者的心态来看，国外的基金激励方式多种多样，有发期权的，有5年甚至更长考核期的，有年终奖延期支付的，其核心就是挽留优秀的基金经理。而国内由于基金业是新兴行业，人才缺乏且流动性比较大，激励方式基本是一年一清。

　　另外，投资者（以大妈为主）焦急的心态，使得管理人天天做净值比对，真正能够站在中长期的角度去思考投资的相对较少。接触过一些一级市场国外和国内的LP，基本风格和投二级的这些也差不多，GP们都也不容易。

　　二、流动性

　　A股市场，在2007年牛市之前，上市公司虽然有近千家，但成交额还不如港股，清楚记得2005年A股低点，两市成交额将将百亿。而去年牛市的时候能达到2万亿的日成交。即使在现在低迷的状态，还能保持每天5000多亿人民币的成交。例如之前万科A复牌之后单日的成交额，就可抵上整个港股一天的成交。

　　香港市场在2007年时，仅有1000多家上市公司，如今将近1900家，几乎翻倍，但是整个市场的成交额，十年过去了，还是只有那么可怜的五六百亿港币（其中还有一百亿左右是各类衍生品的交易额）。

　　三、估值偏好

　　港股喜欢大市值龙头企业，市盈率通常比二、三线企业高不少。

　　几个重要原因：

　　1、大盘股基本是欧美大行在研究、定价和买卖，由于欧美的经济增长速度和投资回报率远低于香港和大陆，所以他们的投资期望也要低些，倒过来就是PE能给得更高些。小盘股欧美机构不了解，难以覆盖，也不经济；

　　2、中小市值公司，特别是民营企业或香港本土企业，出千、财报造假横行。港交所是个盈利机构，根本不管这事，香港证监会则说自己忙不过来，所以最多就是抓个典型杀鸡骇猴。由于普通投资者难以区别老千和造假的公司，就使得整个中小市值的非国企股估值明显被打低；

　　3、流动性溢价。

　　A股正相反，小盘股享受估值溢价（如下图）。一个原因，流动性好，犯错成本低。在海外，小股票流动性很差，而且没有涨跌停，一旦对公司基本面判断错误，有时候跌50%都卖不出来。

　　相反，国内小股票流动性很好，而且有涨跌停，就算看错了，几个跌停板就能出来（有些游资和散户有霸气撬跌停的习惯．．．），所以在A股的犯错成本相对比较低；另一个可能也是更重要的原因，A股小票的重组预期也会带来一些溢价，有些机构甚至以押注壳股为主，我不是这个路子，不展开了。

　　数据来源：彭博资讯，CICC

　　美股这方面介于港股和A股之间，更贴近港股。有些小票，最开始小券商研究员覆盖一下，引起部分投资者关注，股价开始涨，等到大券商来覆盖的时候，公司的估值和交易量可能会更上一个台阶，因为不少机构都可以配置了。

　　在港股这个小池子里，有些外资行研究员还是有些定价权的，但是美股就不一定了。比如我的另一个爱股微博，突破了23就一口气涨到了50左右，后来前东家x摩出了一系列关于直播行业几个上市中概股（WB， MOMO和YY）的报告，哥几个就开始横盘了，而且听说但斌老师也开始反思自己发了那么多微博却没买他们家股票．．．

　　四、投资风格

　　海外投资者以EPS为主，A股投资者以估值波动为主。换句话说，港股美股赚业绩的钱，A股赚博弈的钱。在海外，如果EPS增长50%，股价理论上也会增长30-50%。

　　在中国，如果预计EPS会增长50%，那么估值先增长50%，等EPS能够deliver的时候，股价往往就横盘了（比如去年底开始启动的锂电池，如下图）。这也是为什么，当我们看港股美股时，大部分时候波动不大，只有出业绩的时候会大幅波动。而A股出业绩的时候对股价造成的波动很小，平时波动却很大。

　　故事出现在A股统统是利好，而在港股可能变成事故。在香港上市的公司如果打算转型，市场的反应往往是负面的，会觉得你主业不行了。因为并购之后的整合失败率很高，而且一个行业有一个行业的基因。

　　印象深刻的今年初中国生物制药打算斥资近60亿港币（当时账上现金及银行结余40多亿港币）溢价16%入股中国信达，占股比为4.999%，同时双方签订一系列战略合作协议。如果在A股可能就是三个涨停的最低消费了，但当天1177放量大跌20%多，一天蒸发了近100亿港币的市值．．．

　　尴尬的是，1359当天也跌了不少，因为就算溢价之后还是低于1倍PB，可能市场觉得涉嫌国有资产流失．．．后来该协议自然取消了，但一进一出1177并没有在公告中跟市场好好解释，股价至今未恢复。其实在港股讲讲故事也没啥，就是别太不走心．．．

　　讲故事方面美股也介于港股和A股之间，更贴近港股。曾经的美股，也有2000年的互联网泡沫，但泡沫过后，很多互联网企业茁壮成长，这肯定和当时资金的追捧有很大的关系。按照港股和A股对标过去，美股讲道理，同时又讲故事，但道理没有港股那么一根筋爱钻牛角尖，讲故事又没A股那么睁眼说瞎话。

　　讲故事的比如特斯拉，上市之后没有赚过一分钱，但是在特斯拉电动车推出后这股价走的。这就是故事，但这故事起码我们是可以实实在在看见车在马路上跑的，A股那种一辆车都没造出来就涨上天的事美股干不出来。