1、货币政策退位

16年以来，央行基础货币投放一直较为充足，超储率围绕2%波动，超储的稳定性使得市场对于资金面预期较为乐观。而基础货币情况也较为良好，16年以来处于稳定增长状态。从市场利率走势来看，利率中枢整体下移，替代了降息的效果，这也减少了短期降息的可能性。

图 14超储率 

图15 基础货币 （资料来源：wind、国海良时期货研究所）

在降息降准等全面宽松政策效果不佳的情况下，央行采取了逆回购、MLF等定向宽松政策维持市场流动性。目前市场整体流动性维持稳定，银质押、Shibor利率低位稳定，隔夜利率维持在2.2%左右。在流动性充裕的情况下，市场成交大量集中在隔夜市场，导致隔夜拆借品种的的成交量远远大于其他期限，市场投机氛围浓重。为了避免股灾在债券市场重演，央行自8月24日起重启14天逆回购，自9月13日起重启28天逆回购，MLF操作也增长了期限，主要目的是提高短期资金成本，引导市场配置长期限债券，降低市场杠杠，减少市场风险。但是央行在锁短放长的情况下，并没有收紧流动性：从利率来看，14天逆回购利率依然稳定在2.4%，而28天逆回购较上次下降5个基点；从投放量上来看，总体情况充足，每日投放基本能覆盖当日到期量。

在国内资金充足的情况下，国内投机氛围浓重，体现在以下两个方面：1）隔夜拆借利率成交量大幅高于其他期限，市场倾向于进行短期投资；2）M1和M2剪刀差继续放大，长期投资意愿降低。

图 16 M1和M2 

图17 质押回购量 （资料来源：wind、国海良时期货研究所）

2、财政政策成为重点刺激措施

在货币政策不佳的情况下，2016年政府工作重心转向了财政政策。供给侧改革自2015年提出，在2016年大力推行，目前已经收到较大效果。煤炭、钢铁等多种大宗商品在供给侧改革下，产量和库存均出现不同程度减少，推动了大宗商品价格在上半年出现了一轮反弹。

近期监管层大力推动PPP,调动民间投资，预期未来PPP将成为财政政策发力的又一大主线。从政策工具来看，国内财政宽松主要通过加快财政支出增速，而非降低税费来实现。财政支出讲大幅增加政府杠杆率，提高系统性风险。2015 年末我国实体经济部门杠杆率已达到 265%，较 2008 年水平（157%）增长约 69%，处于全球前几位。此外，从国际历史情况来看，中长期看后者更有效。因为未来财政政策有望向降低税费方面发展。

从狭义上看，今年 1~8 月录得财政赤字5939 亿元，财政支出速度快与往年，特别是8月份，财政支出增速明显。按照3%的全年赤字率来算，目前还有1.6万亿的财政赤字空间。因此四季度财政政策仍有较大空间。从分项来看，消费和社会福利相关支出的占比有所上升，但大部分的财政扩张旨在拉动固定资产投资。在政府大力推进供给侧改革和PPP的情况下，预计四季度财政投向的重心仍以基建为主。

图 18财政收入和支出 

图 19 政府各项支出占比 （资料来源：wind、国海良时期货研究所）

（二）国际：货币收敛，财政加码 

近期全球主要经济体的货币宽松政策有转变迹象，主要体现在两个方面：第一，美联储加息预期加强，年内大概率加息一次，其中12月份概率最大；第二，欧央行最新会议决定维持利率不变，为维持目前的QE期限和购债规模水平。预期未来货币政策将从款式转为稳健，而把重点投向与财政政策。

图 20 美联储加息概率置信区间

图 21 新增非农就业人数（资料来源：wind、国海良时期货研究所）

1、美联储：年内加息概率大增，短期缩表可能性不高

近期美联储今年加息概率不断增强，且大部分官员倾向于12月份加息。根据美国联邦基金利率期货显示，美联储12月份加息概率达到50%。

从决定美联储是否加息的两大指标就业和通胀来看：目前美国整体失业率维持在4.9%，低于去年的均值5.3。而最近几次非农数据中，6月份和7月份数据超预期，8月份数据虽然较差，但是从历史情况来看属于正常现象。而通胀方面，美国核心CPI已经连续9个月高于美联储略2%的通胀目标。因此从这两方来看，美联储加息的条件已经基本满足。而美联储迟迟不加息的主要原因是全球不确定性的增加。

美联储加息推动了美元Libor利率上升，美元中短期流动性有所趋紧。自6月末以来,美元Libor利率持续走高,3MLibor从0.65%上升至9月初的0.84%、大增19BP,创09年5月以来新高;6MLibor上升32BP至9月初的1.25%,创09年6月以来新高。此外，美国基金新规也是LIBOR上升的重要原因。

图22 美国耐用品订单、库存和出货情况

图 23 美国商品库存 （资料来源：wind、国海良时期货研究所）

从2008年金融危机以来，美联储实行了3轮QE，资产负债表不断扩张，从08年的9000亿美元增加到目前的4.5万亿，增长了5倍。为了消除长期宽松政策可能带给经济的负面影响，美联储官员正在考虑缩减资产负债表。我们认为短期内美联储缩表概率不大，相对于降息而言，缩表这一工具较为刚猛，对经济以及市场流动性造成的影响更为距离，因而在加息这一步走稳之前，美联储不会任意为之。总体来看，美联储年内大概率加息一次，而短期内缩减资产负债表规模可能性不高。

2、欧央行：维持利率不变，QE稳定

欧洲央行在 9 月 8 日的议息会议上宣布维持利率不变，德拉吉表示预目前欧元区不需要更多刺激，并未讨论直升机撒钱和购买股票。欧洲央行已经连续4次会议保持无作为，市场宽松预期一再落空。主要原因在于：第一，在前期进行了大量货币宽松之后，实体经济并没有明显好转，货币政策效果不佳，第二，目前央行货币宽松空间不大，因此需要节省子弹，以备关键时刻使用。第三，在美联储加息预期下，继续宽松将加大资产外流，叠加欧洲风险事件较多，将对汇率产生较大压力。第四，欧洲利率已处于负值，继续下降空间较小。

从近期欧盟的表现来看，未来欧洲的政策重心更倾向于向宽财政的方向靠拢。德国财长在9月初呼吁尽快推出减税计划。但是由于欧洲各国家差异较大，因此财政空间有限。从基本面来看，德国经济情况较好，债务水平较低，因此财政空间较大。

总体来看，全球央行宽松的货币政策或有所转变，而财政政策有望成为新的刺激手段。对于国内，财政政策扩张对风险资产形成正效果，具体表现在以下两个方面。一方面，过去几年政府在消费和社会福利相关的财政支付明显增加，这有利于增加商品消费，而且这类投资往往有事半功倍的效果。另一方面，政府债券发行所得到的资金大部分投向了政府主导的固定资产投资，近期项目新开工投资额增速的大幅上升以及 2015 年以来较为强劲的基建投资增速即为例证。固定资产投资增加，一方面会直接增加大宗商品的需求，另一方面，对经济增长由促进作用，改善企业经营情况，提高股市估值，也有利于间接增加商品需求。

四、资产配置建议

随着补库的来临，需求端的贡献会逐渐显现，如果全球财政政策共同发力，内外库存周期得到共振，那么全球风险资产都会受到提振，但也面临各自的政策反向驱动，即中国的房地产政策调整和美联储的加息，特别对于内盘商品而言，经历供给侧改革的黑色产业链，价格涨幅普遍较大，在补库与信用收缩的角力中很可能“腿部发软”，跟不上平均涨幅。对于联储加息的影响，我们认为，如果是发生在确定的美国补库周期中，对资产价格的影响有限，唯一利空的美国国债，另外，对于贵金属，排除战争等黑天鹅事件的影响，经过前三个季度投资需求的快速释放后，进一步驱动价格上涨的因素不明显，尤其是在美国补库进程中。

作者简介

程赵宏，金融学硕士，国海良时期货金融衍生品部经理，期货从业资格证号F0268663，期货投资咨询资格证号Z0002593。主要负责宏观、金融衍生品研究，注重理论与实际、基本面分析与技术分析相结合，构建投资策略。

林涛，金融数学硕士，国海良时期货研究所金融衍生品分析师，期货从业资格证号F3007947，投资分析考试合格证编号TZ009859。主攻流动性研究工作，提供相关投资策略。