自今年年初以来，在市场围绕着“供应短缺”这个主题进行炒作的影响下，锌价一路震荡上行，成为今年表现最为靓丽的品种之一，但从供需与基金持仓的变化来看，我们认为，锌价后市涨幅有限，将有可能面临深度的回调。

一、全球锌供需形势虽由过剩转为短缺但仍不足为虑

1.全球锌供需形势由过剩转为短缺

根据世界金属统计局与国际铅锌研究小组的最新数据，我们认为当前全球锌的供需过剩形势已由此前的过剩转变为短缺。

从全球锌矿山的角度来看，今年将总计减产近145万吨，以2015年锌矿产量测算，减产量占全球锌矿总供给量的约11%左右。具体来看，今年嘉能可锌矿的产能将减少近50万吨、与此同时，澳洲的Century及爱尔兰的Lisheen两大矿山将在今年年底前完全关闭，这将造成全球锌供应量将减少67.5万吨，而近期投产的锌矿山数量少、产量小，不足以弥补这些停产所带来的空缺。

未来锌矿供应的主要绿地项目包括Vedanta的Gamsberg和MMG的Dugald River,预计投产时间分别为2019年与2018年，预计到2020年产能分别为25万吨/年和16万吨/年。这两个项目的进程以及其他潜在的供应增量(Bisha、MCArthur River)等是影响未来全球锌供应的生要因素。

根据统计，2016-2017年海外新增矿山产能仅15.4万吨和17万吨。由于锌价近10年来持续低迷，全球大型矿山在新矿山上的投资都十分谨慎，已投项目不断被延后生产。

2. 国内锌减产雷声大雨点小并有所增产

为了响应中央提出的供给侧改革政策，2015年11月20日10家中国锌行业骨干企业达成共识，计划减少2016年精炼锌产量50万吨，约占全行业比例的10%。从国家统计局的数据来看，自今年年初以来国内锌的产量在今年前6个月均呈持续增产之势，7月略有所回落，而8月产量则再度回升，这亦可以从开工率的数据上得到印证，根据SMM的调研数据， 8月国内重点锌冶炼企业开工率为73.66%，较7月小增0.08%，但较今年上半年则是出现了大幅的回落，究其原因来言，主要是受检修停产因素的影响，随着9月检修企业的陆续复产及当前锌价回升至一万八附近刺激炼厂生产积极性，预计产量将进一步回升。此外当前锌冶炼企业的利润空间非常丰厚，当前精炼锌与锌精矿之间的价差有5700元，而从锌精矿到精炼锌的生产成本仅2000-2500元，炼锌企业的利润在3200-3700元，这也将刺激炼厂生产的积极性，因此减产成为了一句空话。

而从海关总署的进口数据来看，我们可以看到，国内锌的进口量自3月达到高位之后便一路回落，8月进口量虽出现小幅的回升，但同比仍出现大幅的回落。8月产量与进口量的双双回升意味着下游的需求略有所好转，这或许对当前的锌价将形成一定的支撑。

根据统计的数据，国内2016-2017年将分别新增产能38.4万吨与42.8万吨。其中，今年国内将有两个大型的矿开始投产：一是产能15万吨的甘肃郭家沟矿项目，锌品位0.5%，铅品位3%，该矿已于6月试生产，预计产出锌矿金属量3-4万吨；二是产能10万吨的内蒙古乌拉特后旗项目，预计今年将产出6-7万吨。

而根据国土资源部最新发布的《2015年中国国土资源公报》来看，截至2014年，我国锌矿查明资源储量为14421.9金属万吨，全国已探明的锌矿床778处，保有地质储量较多的省份中云南为最，占全国的21.8%；内蒙次之，占13.5%。湖南、云南、陕西、内蒙和广西为2014年全国锌产量排名前五的省区，产量占全国总产量的72.3%。而在这五大产区之中，当属内蒙产区发展最为迅速，2005-2014年产量年均增速达29%，增量增长近10倍，自2012年起超过广西，跃升为全国精锌的第四大产区。

虽然当前内蒙新增产能并不多，但从其资源保有量来看，其后续还有较大的增产空间，可以值得关注。

二、 国内外锌下游需求持续疲软 锌价反弹衰竭

锌因为其优异的性能（防腐蚀、添加剂）、经济成本（相比镀锡与镀镍更便宜）而被广泛用于经济生活的方方面面，锌的下游需求主要分布在锌锌（51%）及锌合金（22%）、铜合金（14%）等领域，而从国内外锌的最终应用领域来看，均主要集中于建住行业和交通运输领域，国外建筑用锌约占总消费量的45%，而在国内则占48%。

1. 欧美日房地产与建筑业持续疲软

根据世界金属统计局的数据，当前西方国家锌的消费主要集中于欧美日三大经济体中，而从这三大经济体锌的下游主要消费行业——房地产与建筑业的情况来看，三大经济体的房地产与建筑业前景并不容乐观，有持续疲软的态势，这将使得铜价反弹受阻，特别是日本与欧元区。

从数据来看，美国当前的房地产数据冷暖不一，虽然房价持续反弹回升，但总体来看，未来六个月到一年，整体房地产业仍将呈疲软之势，而从日本与欧元区的数据来看，当前这两大经济体的建筑业仍处于疲软之势，特别是欧元区的建筑业在经过了短暂的回升之后再度重返衰退之势。

2. 国内房地产销售好转，镀锌板销量持续低迷

根据国家统计局的数据来看，今年1-8月份，全国房地产开发投资6.44万亿元，同比增长5.4%，增速比1-7月份回落0.1个百分点。其中，住宅开发投资增长4.8%，增速提高0.3个百分点。从整体来看，今年以来国内房地产投资增速呈前高后低之势，前四个月增速呈显著上升之势，4月之后增速逐步回落。

从房地产销售来看虽于近期见好转，但库存问题仍然存在，不同城市的库存情况出现分化，加上一线城市人口流入幅度减少或出现净流出情况，预计未来国内房地产销售将有可能呈进一步回落之势。

锌在建筑领域主要是以镀锌板的方式体现，从中钢协的数据来看，截止2016年7月，我国镀锌板累计销售1639.8082万吨，同比回落3.26%，较2015年同期的5.3%的增幅回落了8.56个百分点。虽然今年前7个月国内镀锌板累计销量同比出现了回落之势，但从8月以来的全国商品房销售与新屋开工的情况来看，我们预计未来几个月国内镀锌板销量虽将小幅回升，但总体仍将维持当前的低迷之势。

三、 LME 基金多头已开始逐步减持

从LME 基金经理净持仓库的变化来看，自8月初开始，基金经理持有LME 锌的多头持仓已开始逐步减持，截止9月16日当周，基金经理持有的LME 锌净多头持仓较8月3日的79297手已减少11795手至67502手，预计未来几个月基金经理的多头持仓还将继续减持。

随着基金经理持续减持LME 锌净多头持仓，我们看来自8月初以来锌价开始出现显著的回调，虽然当前锌价受美联储议息会议的影响略有所反弹回升，但预计反弹高度有限，未来仍将以缓步下行为主。

四、 后市判断

综上所述，虽然全球锌的供应仍将处于短缺之势，但从国内外锌的下游需求及LME 基金经理净多头持仓的变化来看，内外盘锌价将面临深度回调，在操作上，沪锌可以18000附近逢高逐步加空。